私募债的风险管理

风险管理中的问题

        随着中小企业私募债的快速发展，风险管理问题日显迫切，目前主要存在以下几个方面的问题。
        一是对中小企业私募债的风险认识不足。券商在推介时过多强调其较高的收益率，而对风险提示不足。不少券商囿于发行公募债的惯性思维，认为私募债有交易所背书，对未来信用风险有不切实际的期望。
        二是承销商准入门槛过低，存在较大风险隐患。相对于之前的公募债而言，私募债蕴含的信用风险更大，对项目风险的识别能力和发生风险后主承销商的处理能力和承受能力要求相对更高。而现行的承销试点办法规定的主承销资格门槛过低，甚至一些没有主承销经验的券商也获得了主承销中小企业私募债的资格。这些券商的整体资本实力、创新能力、信用状况本身欠佳，现有的余额包销和做市商制度又使它们承担了较大的经营风险。如果在承揽业务和风险防控关系上处置不当，甚至可能发生类似于美国高收益债券市场主要承销商——德雷克塞尔公司被迫申请破产的事件，造成较大的市场波动和负面影响。
        三是缺乏有效的风险隔离、分散和转移机制。目前我国债券市场发展的深度不够，资产证券化还处于初级阶段，信托制度不够完善，市场缺乏有效的风险对冲机制和丰富的金融衍生品，比如用信用违约掉期（CDS）等来缓释转移风险。
        四是投资者、承销商普遍缺乏债券违约处置经验。之前市场上的公募信用债券，评级都在AA+以上，基本没有违约先例，违约后通过怎样的程序如何处置，投资者和承销商都缺乏经验，而这方面现有的法律法规也不健全，私募债违约处置如何与《破产法》《公司法》《物权法》《证券法》等衔接，存在不少问题。
        五是信息披露制度存在漏洞。中小企业私募债试点办法在信息披露方面要求比较笼统，仅规定证券公司在承销过程中应进行尽职调查，发行人按照发行契约进行信息披露，并承担相应的信息披露义务和责任。但从前期发行实践看，获准发债的承销商为尽早推出产品“抢得头筹”，尽职调查往往做得比较仓促，对尽职调查的监督，完全交由市场而缺乏来自监管层面的监管，而且对于信息披露违规行为也没有明确的惩罚规定，这使得中小企业私募债的信息披露存在不少隐患。

风险管理需多方着手

        中小企业私募债的风险主要包括信用风险、流动性风险、市场风险、道德风险等。防控各类风险，需要从多个方面着手。
        一要提高市场各方的风险意识。监管层应该把注意力从关注私募债发行数量及融资量转移到风险防控上,做好风险提示,加强风险教育，尤其是对承销商和投资者的风险教育。众所周知，在债券市场上，高收益对应的是高风险，中小企业私募债之所以能有10%甚至以上的年化收益率，是与其本身的高风险相对应的。中小企业规模小、不稳定因素多，抵御风险能力相对较弱。而且，欧美国家高收益债发展的经验表明，高收益债违约率明显受经济周期影响。1990年美国经济陷入衰退，当年高收益债的违约率由上年的5.8%急剧上升至当年的9.7%，2000年网络经济泡沫破裂，2001年高收益债的违约率上升到11.4%。受全球金融危机影响，2009年违约率更是高达13.5%。目前世界经济危机尚未见底，国内经济下行压力加大，这将对处于经济体“神经末梢”的中小企业产生很大影响，中小企业私募债在未来发展中出现违约是必然的。最近，监管层已发出风险警示，且明确表示，交易所与地方政府并未对中小企业私募债进行信用背书，也不会进行任何风险救助。对此，市场各方要有清醒认识，不能盲目乐观。
        二是加强对证券公司等市场参与主体的监督管理。证券公司在中小企业私募债的发展中起主导作用，从发债企业的筛选、推介，到债券的承销、投资、流转，各个环节证券公司都有参与，不仅在诸多关键环节，甚至在合格投资者的引入上，券商也处于主导地位。深、沪交易所虽然对合格投资者有明确的规定，并要求承销商建立完备的投资者适当性制度，但在实际操作中，券商出于销售私募债产品的需要，可能在引入合格投资者时把关并不严格，因此会带来一些风险隐患。因此，要加强中小企业私募债风险管理，就必须牢牢抓住证券公司这个“牛鼻子”。要提高券商准入门槛，确保获得中小企业私募债承销资格的券商有较强的风险承受力和管控能力。监管层要加大检查、监督、惩罚力度，督促承销商在各个环节切实履行责任义务，防范风险；同时加强市场信用环境建设，有效规范约束评级公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的行为，引导企业诚实守信，投资者合法投资、转让中小企业私募债。
        三是加快产品工具和机制创新，为中小企业私募债风险管理提供有利条件。稳步推进资产证券化等金融衍生品发展，允许有条件的机构设计发行资产池中含有私募债的结构化产品，在严谨规范的基础上鼓励主承销商或其他合适机构（如成立的私募债券风险基金）根据需要发行相应的风险转移工具——比如信用违约掉期（CDS）或风险缓释工具（CRM）。这样，投资者可以在需要的时候通过购买CDS或CRM来转移私募债券的信用风险；同时，这也能为进一步发展我国的信用衍生产品奠定一定的基础。此外，由于中小企业私募债发行人的主体信用违约风险相对于传统债券更大，发行中在担保方式的设计上可以从有限责任扩展到无限责任，即要求发行人（特别是民营企业）大股东以个人自身的全部财产为债券作无限连带担保，规避发行人的道德风险