从碧挂园“对赌协议”亏损事件谈基于金融衍生品交易的房产公司风险管理

“金融衍生产品”就是以金融产品作为标的资产的衍生产品，金融衍生产品是一把“双刃剑”，它既可规避风险，但同时也会引入潜在风险。这次金融危机的爆发，暴露了金融衍生产品交易潜在的巨大风险，许多国内企业在这场危机下，难逃此劫，遭受了严重的冲击。其中碧桂园与美林签订的“对赌协议”，导致碧桂园因股份掉期合约的公允值亏损2．5亿美元的事件最为典型。我国企业投资损失已经逐渐扩大成一场衍生风暴，重要的原因在于缺乏企业全面风险管理，内部控制混乱，公司治理结构低下。

一、碧桂园与美林的“对赌协议”

碧桂园擅长开发住宅、酒店、商业，大规模屋村式的生成，主要集中于一线城市近郊，2007年 4月成功登陆香港联交所，在当年10月份其股价最高升至14港元左右。由于不断四处征地、非理性投资失败，资金链出现困难，2007年10月，碧桂园宣布将向海外发行一次性还款的优先票据，以用于开发新专案和偿还中国银行借款，后受次贷危机爆发影响，最终搁浅。2008年2月 15日，碧桂园宣布在新加坡发行可转债融资，集资38．99亿元，可转股价格约为每股9．05港元，票面利率2．5％，实际年利率6．2％。碧桂园不甘心以低价配股给机构投资者，将融资的一半金额 19．5亿港元作为抵押品与美林签订一份以现金结算的公司股份掉期协议，对冲未来股价，减少股份摊薄的损失，令公司锁定未来的回购成本，锁定价约在6．76元至6．82元水平，该项合约的年期为2013年。根据协议，若最终价格高于初步价格，则公司将向美林收取款项；若最终价格低于初步价格，则美林会收取款项。初步价格将按股份掉期公式厘定，而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术平均数。简而言之，碧桂园赌的是股价涨，美林赌的是股价跌。在碧桂园发布的公告中并未明确披露其股份掉期的初始价格。在2008年8月份碧桂园宣布其半年业绩的时候，有关其股价对赌协议将出现巨额亏损的情况就已经显露头角，加上有关碧桂园的负面消息，以2008年6月30日的收盘价计算，该股份掉期的公允值损失约为4．428亿元人民币。而随着2008年第四季度香港恒生指数大跌，到12月31日，其股价已跌至1．9港元，令碧桂园不得不承受上述股价对赌协议的亏损。2008年报显示，以12月31日碧桂园的收市价计算，上述股份掉期合约的公允值损失扩大至约为12．415亿元人民币。

二、碧桂园“对赌协议”交易亏损的主要原因

1．客观原因压迫

次贷危机的爆发，首当其冲是房地产、金融、证券等行业，国外企业处于水深火热之下，国外的投行还有其他金融机构纷纷想尽办法转嫁自己的风险。而此时国家制定了限制房地产行业过热发展的政策，并且提高了房地产企业贷款的门槛，信贷紧缩，同时国人的购房欲大幅下降，成交量逐渐减少，房地产业不被看好，房地产企业的整体股价都呈现下降的趋势。碧桂园不可避免遭受这种情况，资金链出现了绷紧的状态，后来发行优先票据失败后，碧桂园公司被迫只能进行金融衍生产品的交易来融资。国际投行美林看到了碧桂园的困窘，为碧桂园设立了这一份少有的期权，面对这种情况，碧桂园选择了这份“对赌协议”。由于是场外进行衍生品交易，国家金融监管涉足的范围少，对相关的规定没有成文，许多协议都是由国际金融机构制定的，因而在双方的交易地位上难以公平。由于各方面负面的信息影响，股价不断地下跌，“对赌协议”亏损逐渐扩大。

2．企业发展模式成为桎梏

碧桂园的核心竞争力依靠低成本，大规模的土地储备，然而这种发展模式令企业在这个寒冬中遭受了重重困难。“圈地”令碧桂园耗费了大量的真金白银。碧桂园用上市募集到的资金四处拿地，楼盘规划一个比一个大，但银行对其贷款却大幅度减少。

碧桂园的战略目标是由一体化的开发战略开始向多元化发展转变，其从主业抽取资金投资数百亿的煤化工，欲接手债务达16亿元的荷兰村，想收购TVB，新的行业也没有相应的利润回报，导致资金链越绷越紧。因此，公司开始慢慢地走进了“对赌协议”的陷阱。很明显，其所选定的战略目标偏离了实体的使命，影响公司战略目标制定的潜在事项并没有在其风险偏好范围内管理风险，显然未能对企业目标的实现提供合理的保证。

3．内部控制存在漏洞

内部控制活动密切关注业务管理相关各项规章制度的制定和执行的监督，而企业要求其内控系统不间断进行监控和测试，以确保其对风险控制的能力，并控制在可接受的水平。对于“对赌协议”事件，中期亏损时，碧桂园公司并没有通过信息披露控制报告来进行详细地说明，对其定价方式还有初始价格也没有明确说明，显示出碧桂园信息披露控制体系的漏洞。内部审计部门没有对现金流出进行严格控制，对风险限额进行控制，其中存在现金流出违规操作的行为，也没有及时制止，并且举报。在“对赌协议”之前，碧桂园一直从事房地产实业工作，缺乏对金融衍生产品的调查、研究、管理意识，因而对于这一新兴的产品，公司也没有组建项目队伍和制定项目计划，内部控制与全面风险管理缺乏统一，碧桂园公司从融资和对冲的目标逐渐陷入盈利的目标，偏离了内部控制目标以及组织目标。内部控制逐渐转化成以杨国强为核心的控制，内部控制存在漏洞，比较混乱。因此，内部控制系统没有确保企业能够实现目标和符合各方面的法律、法规。

4．公司治理结构不合理

一个良好的风险管理和内部控制体系是建立在良好的公司治理基础之上，公司治理结构合不合理，关键是看公司董事会的结构及其运作情况。有效的公司治理要求董事会专注于对公司的总体监管，而避免牵涉到公司的日常运作。从碧桂园公司看，公司的董事会主要是由公司的股东组成的，大部分执行董事是股东，只存在很少的独立非执行董事，因而对董事会做出的决定难以监督和制止。其中杨国强是主席兼董事长，虽然不是股东，但是他同时也是首席执行官，职责不分明，董事会明显缺乏独立性，在做决策时出现利益冲突。表现在公司签订了“对赌协议”之后，出现了大亏损，许多元老无法承受风险压力，减持了股份。碧桂园公司高层难以职责分明，难以确保权利和权威得到制衡。公司的治理结构存在很大漏洞，因而权益方无法获取公司治理成效的真实信息。公司治理的缺陷导致内部控制和全面风险管理的根本失效。

5．未能建立完善的企业全面风险管理体系

以下从碧桂园的风险管理与COSO内部控制一整合框架的ERM(全面风险管理)进行对比分析。

由表1可以知道，在COSO框架下的ERM与碧桂园公司比较，碧桂园的董事层、管理层还有监事人员，没有按照ERM框架下进行风险的防范和管理，缺乏一套企业风险管理体系，甚至有些重要的管理制度都没有制定，公司上下明显缺乏风险管理的意识和能力，内部控制缺少专门的风险管理部门，难以认识风险的真实性，对可能造成的损失并没有制定有效的政策，中期报告亏损时，公司未能及时实施风险防范。对赌协议由最初的对冲目的逐步演变成为投机的行为。公司财务信息、风险信息不畅通、不透明，公司各方面的权益方无法及时收到信息，管理层对内部控制的认识比较薄弱，大股东控制着权利，对于其中的制度只是流于形式，公司的全面风险管理如此薄弱直接影响了对“对赌协议”的风险管理与控制。

6．股东利益存在矛盾

关联方特别是股东间关系管理是全面风险管理的一个重要组成部分。碧桂园内部的股东结构属典型的家族企业，不少大股东跟杨国强有血缘或姻亲关系，其中大股东杨慧妍是杨国强的女儿，已占公司的股份59．12％，杨国强是主席兼执行董事，同时也是首席执行官，尽管不是公司的股东，但是他拥有公司的实质权利，对于公司的日常运作都事必躬亲。杨国强把股权转给了杨慧妍，表面上减少了股东在公司利益之间的矛盾，实质上是加强了杨国强对公司的控制，因为其他股东跟杨国强有姻亲等关系，并且杨国强是碧桂园的创始人，碧桂园的人员难免对他敬让三分，所以小股东只能通过委托杨国强对公司进行治理。杨国强决定由一体化的开发战略开始向多元化发展，从主业抽取资金投资数百亿的煤化工，欲接手债务达16亿元的荷兰村和收购TVB。他大额投资累计股票期权，并且亏损不少。虽然公司发出通告澄清这些是杨国强自己的行为，但试想一下，如此庞大的现金流出，难免有个人私用资金的嫌疑。大股东与小股东的利益摩擦逐渐加深，在股价狂跌的时候，不少元老纷纷减持股份，大股东杨慧妍接单全收，这种想象导致了股价进一步下跌，对赌协议的亏损逐渐增大。不同层次或者部门之间内部控制的不一致，将使得执行者的行动陷入困境，不相容的职务的恰当分离可以避免单独人员从事和隐瞒不合规行为提供一定的保证，共谋的存在可能使内部控制的执行偏移原有的制度设计。股东之间不一致、容忍度、共谋等能够解释内部控制固有缺陷问题。

7．交易缺乏缓冲机制

从技术上说，我国企业对金融衍生产品的估值，对如何计算与控制风险，所知不多，因此很容易在赌博心态和前期利益的诱惑下，低估了其潜在风险，轻视数据和技术管理，往往在风险与收益之间无法平衡。碧桂园被迫利用“对赌协议”融资失败的原因之一是“协议”缺乏弹性，公司没有制定缓冲机制来应对风险。美林为碧桂园公司设定这份不公平的“对赌协议”时，美林处于优势地位，它清楚碧桂园的现状，了解可以影响碧桂园股价变动的因素。碧桂园的眼光只看到了这份协议为自身带来的短期利益，对冲逐渐转化成了投机盈利的行为，忽视了金融危机的冲击力量，忽视了市场的变动，忽视了国际市场的力量。当损失逐渐浮现时，碧桂园没有及时跟美林协商，没有对其中很不利的条件作及时修改，内部没有制定可以控制风险的政策，只是一味地期盼股市可以回高，一味地等待，一味地沿着这份协议对赌。其实，在接受这份“协议”时候，碧桂园应与美林提出对这份“协议”在出现持续股价下跌时进行部分修改的条件，碧桂园也可以在发行可转股债券的条款中，增加设有转股价格时点向下修正条款，甚至出现亏损时，也没有制定行之有效的方法，直到公允值损失约为12．42亿元，公司才提出于股份掉期有效期内已提供2．5亿美元抵押晶，并于股份掉期终止日期，即2013年2月或选择性捉早终止事件日。碧桂园对金融衍生品交易缺乏系统的认识，从交易条款、产品定价、运行模式、风险对冲等控制和管理方面没有深入研究，交易赔付的限额高出了企业实际的承受能力。企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。“对赌协议”的失败归根到底是公司的全面风险管理缺乏有效缓冲机制。

三、构建金融衍生产品交易的全面风险管理对策

碧桂园“对赌协议”亏损事件的深刻教训，暴露出了我国企业风险管理普遍存在的问题。全球金融危机下，完善全面风险管理体系成为我国企业的急迫的课题。从以下几个方面提出具体对策。

1．改善企业全面风险管理环境

从风险管理文化来看，要营造全员风险管理文化，使风险管理目标、理念和习惯渗透于每个业务环节，内化为每位员工的自觉行为。从风险管理组织结构来看，应构建业务部门、风险管理部门和内部审计机构三道防线，即风险管理部门应实现从单纯后台监管的角色转换，风险管理的触角应全面延伸到各项业务经营部门和过程控制。完善的法人治理是风险管理重要的内部环境，也是风险管理体系建设的起点和保障，而董事会建设则是法人治理的核心。完善董事会试点的过程中优化董事会成员结构，建立外部董事制度，不断完善董事会运作机制，初步形成了出资人、决策机构、监督机构和经营层之间各负其责、协调运转、有效制衡的治理机制。应强化公司治理的内部控制，对于没有履行好自己职责的董事会或者是管理层进行惩罚。

2．设定全面风险管理目标和政策

将公司战略与全面风险管理系统相整合，有利于低成本顺利实现企业的战略目标。公司治理确定企业风险管理的范围和边界，并为风险管理提供政策；而战略管理则为风险管理提供资源与支持。根据战略目标设置最高层面风险管理目标，将明确的风险偏好和容忍度贯彻到中间层面和微观层面的目标设定过程中。诸如在金融衍生产品交易中，确定产品交易的风险控制目标和综合赢利目标，可根据明确的风险偏好和容忍度，确定企业风险底线。以各项经营目标为标尺，以风险报告目标为手段，建立对责任人的激励约束机制。

3．建立风险识别和预警机制

根据风险偏好、容忍度和设定的风险管理政策，制定风险识别管理要求和风险识别的工作流程，确定风险识别的精度、频度、深度和广度，设计风险识别、风险评估和风险应对管理办法，在风险识别上全面覆盖金融衍生产品交易事件的有效识别和职责分工，并明确差别化的风险识别模式和反应机制。确定重大风险的应对策略、完善重大风险预警和报告机制、强化风险管理的检查监督机制。对重大风险进行识别和评估，形成重大风险清单，确定风险管理的重点领域；在应急预案方面，在总部和子公司层面编制了一系列应急预案，提高公司处置突发事件、保障公共安全的能力，最大程度地预防和减少突发事件及其造成的损害。设置以公司价值最大化为核心的风险预警体系，把公司面临的诸如投资、负债、利率、金融衍生产品以及所有其他风险作为一个有机整体加以评估，不断改进和优化各项评级技术和方法，在此基础上实施管理，实现总体风险／收益最优化。

4．优化风险应对决策

根据风险偏好和各类风险的特点，明晰不同风险的应对政策，明确各风险应对措施的适用范围。引入风险应对管理机制和决策流程。要补充细化、提炼和归纳风险应对策略的具体措施，收集公司内部甚至其他公司风险应对方案，对既往经验进行提炼和归类，形成对管理具有指导作用的不同应对策略下的具体应对措施方法体系，建立并逐步优化风险应对决策程序，提高风险应对过程的科学性。

5．完善内部控制体系

加强对各部门业务层面的关键风险点实施有效过程控制。全面梳理公司所有业务和管理活动的过程网络，解决过去规章制度中矛盾、重复、交叉的内容，建立一整套系统的、透明的，包括操作要求与控制要求在内的体系化文件；逐步改变以公文为载体发布各种程序化业务和管理活动的模式，把所有的经营管理活动都纳入这种体系化、文件化内控管理。有必要通过非正式规则的作用和权力重心下移提示内部控制的执行效果，通过其反馈机制持续优化内部控制。

6．构建科学的战略财务系统

全面风险管理规范的建立与实施必须要借助有效的财务战略体系。构建以公司价值为导向、以“制度管人、流程管事”理念、紧扣战略目标、循环有效的战略财务系统。战略财务系统以清晰的远景目标及战略为“屋脊”；以合理的财务组织结构、财务总监的素质和权利定位以及子公司财务委派为“栋梁”；以科学管理工具的应用和有效管理程序的实施为“支柱”；以价值链为主线的业务经济循环流程和严格的内控制度为“根基”。

7．建立风险信息披露机制

整合不同部门的数据，实施集中化数据库；建立风险事件案例库和数据库；改进完善风险报告制度，明确规定风险报告的频度、深度和职责，针对不同类型的风险特点差异，制定差别化的风险信息传导机制，建立纵向报送与横向报送相结合的矩阵式风险信息交流线路；出台对外信息披露管理办法，规范信息披露的内容、格式、频度，建立系统化、透明度高、及时性强的信息披露机制。

8．建立风险管理后评价和持续改进机制

完善不同风险管理模块管理后评价和持续改进机制，建立相应的问责机制，形成风险管理的“激励相容约束”和执行驱动力，保障各个风险管理模块达到预期的效果，同时保障风险管理模块的优化走向规范化、定期化、制度化，逐步完善风险管理目标的差距分析和反应机制。