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《中国金融》|货币环境与资产负债管理(节选)

2017-12-21 18:18:47 来源:风控网 浏览:104

我国货币环境的新特点


货币政策主动性增强,以防风险为核心目标的宏观审慎管理日趋严格。随着人民币汇率市场化形成机制改革的推进,央行对人民币汇率已退出常态化干预。受此影响,以往以外汇占款作为基础货币投放主渠道的模式正在改变。特别是“8·11”汇改以来,由于各方面因素的叠加影响,我国外汇占款持续下降,基础货币投放机制已经由过去外汇占款上升导致的基础货币“被动”增加投放,转为央行“主动”释放。2016年以来,以MLF、PSL为代表的主动投放工具余额持续增长,有效对冲了外汇占款下降的影响。货币政策主动性增强有利于央行更好地应对内外部形势。从外部看,美国已进入加息周期,人民币对美元的贬值预期使得央行必须更谨慎地使用降息、降准等总量工具。从内部看,在“去杠杆”的总目标下,防控金融风险已被放到了更加重要的位置。2016年中央经济工作会议明确指出,“货币政策要保持稳健中性”。央行将审慎调节好货币闸门,更多依赖PSL、MLF等精准性更高的货币投放工具,以平衡好“保持流动性基本稳定”和“促进投放的中长期货币更多进入实体经济”两者之间的关系,市场利率将趋向回升。

央行货币政策灵活性的提升需要找到更合适的标尺来把握货币供给节奏,有效防控风险。利率市场化和金融创新背景下,仅盯住银行贷款和社会融资增速已经不够,因此2016年初,在原有差别准备金动态调整机制、合意贷款管理机制的基础上,央行正式推出宏观审慎评估体系(MPA),引入“广义信贷”概念,通过一整套评估指标,对银行资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行七个方面进行监测和自我评估,旨在约束金融机构在自身资本充足条件下合理配置资产负债和控制广义信贷增速。此后,央行又宣布将于2017年第一季度评估时正式将表外理财纳入广义信贷范围,以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。随着MPA监管框架的逐步完善,以资本为核心约束的宏观审慎监管将更为严格。

人民币对美元汇率波动加大成新常态,汇率稳定的落脚点已转向保持对一篮子货币的基本稳定。“8·11”汇改后,人民币对美元汇率双向波动显著加强,央行对人民币汇率波动的容忍度也不断提升。例如,从2015年7月末到2016年1月末,人民币对美元曾两度出现快速贬值,累计贬值5.6%,为避免市场过度恐慌,并扭转贬值的一致性预期,央行均进行了强力干预,包括提供外汇流动性,采取一些宏观审慎管理措施等,期间外汇储备月均减少700亿美元。但从2016年2月至年末,人民币对美元累计贬值5.3%,但同期外汇储备仅月均减少200亿美元,外汇储备减少速度显著放缓。虽然其中也包含了储备资产估值变动等因素影响,但央行主动干预态度的变化则是更重要的原因。事实上,在CFETS人民币汇率指数推出后,央行保持汇率稳定的重点已经转向保持人民币对一篮子货币基本稳定。2016年末,中国外汇交易中心又对CFETS货币篮子构成进行了调整,新增11种货币,美元权重下跌了4个百分点(从26.4%到22.4%),宽口径美元权重(即包含采用联系汇率制及盯住美元的货币,包括港元、沙特里亚尔、阿联酋迪拉姆)下跌了2.4个百分点(从32.95%下降至30.54%)。这意味着人民币对美元汇率波动对人民币汇率指数的冲击影响将减弱。未来在中美经济周期错位的大环境下,人民币对美元汇率仍将呈现高波动特征,并存在阶段性贬值压力。未来的核心任务是引导并稳定市场对人民币汇率的预期和保持对一篮子货币基本稳定。

多方因素促使资本流出,美元资产化、人民币负债化趋势仍将持续。一方面,在“一带一路”战略持续推进下,中国企业对外直接投资保持较快增长,带动部分产业资本流出中国。另一方面,在美联储逐步加息,美元持续走强的条件下,境内企业和居民提前偿还美元负债、增持美元资产偏好显著,促使外汇资金流出。“8·11”汇改以来,境内外币存款共计新增622亿美元,外币贷款则累计减少近12000亿美元。从银行代客涉外收支分项来看,2015年8月后,资本与金融项下的“其他投资”子项流出规模增长最快,主要反映了短期跨境资本的流出以及境内经济主体偿还对外负债;“对外直接投资”累计逆差1661亿美元,也达到历史最高水平,体现中资企业增加海外投资的欲望非常强烈。同时,境外人民币也呈现贷款快速增长,存款逐步回落态势。2015年8月至2016年11月,境外人民币存款余额大幅减少6467亿元,而人民币贷款余额则增长872亿元。可以说,中国汇率市场化改革与美国进入加息周期共同开启了中国企业和居民调整资产负债表行动的按钮。其中,偿还美元外债表现更为急迫,从2015年第三季度到2016年第一季度,中国外币外债余额共计减少972亿美元,此后又连续两个季度增长1036亿美元,说明集中偿还外债的浪潮已阶段性过去。而境内主体继续进行对外投资、增持美元资产的行为更倾向于长期绵延,资产美元化、负债人民币化的态势仍将继续,但由此导致的跨境资本流动的影响会更加平稳。

人民币国际化重点转向,离岸人民币市场流动性大幅收紧。自2016年9月人民币正式成为SDR篮子货币后,人民币国际化已步入新的发展阶段。成为SDR篮子货币对人民币的可自由使用在一定程度上形成硬约束,但在当前资本外流明显的形势下,政策层面须平衡资本项目开放与资本外流的压力,改革的重点已转向鼓励长期资本流入。通过实施完善国债收益率曲线、允许合格境外机构投资者进入银行间债券市场和外汇市场,取消境外机构投资者在银行间债券市场的额度限制等措施,有助于引入稳定的长期增量资金,带动人民币债券市场发展,鼓励境外机构投资者中长期配置人民币资产。同时,在鼓励资本流入、打击离岸市场人民币做空力量的政策导向下,离岸人民币市场流动性日趋紧张。截至2016年11月末,境外人民币存款余额较2015年7月末已大幅减少6467亿元,同期跨境贸易人民币业务月度结算金额也大幅减少1542亿元,降幅达25%。受此影响,离岸人民币市场资金价格波动频繁,并在2016年初和2017年初分别出现两次剧烈波动,香港银行间市场人民币隔夜拆借利率均飙升至60%以上。在政策转向、内外部压力的共同影响下,离岸人民币市场发展趋向放缓。

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我国货币环境的新特点


货币政策主动性增强,以防风险为核心目标的宏观审慎管理日趋严格。随着人民币汇率市场化形成机制改革的推进,央行对人民币汇率已退出常态化干预。受此影响,以往以外汇占款作为基础货币投放主渠道的模式正在改变。特别是“8·11”汇改以来,由于各方面因素的叠加影响,我国外汇占款持续下降,基础货币投放机制已经由过去外汇占款上升导致的基础货币“被动”增加投放,转为央行“主动”释放。2016年以来,以MLF、PSL为代表的主动投放工具余额持续增长,有效对冲了外汇占款下降的影响。货币政策主动性增强有利于央行更好地应对内外部形势。从外部看,美国已进入加息周期,人民币对美元的贬值预期使得央行必须更谨慎地使用降息、降准等总量工具。从内部看,在“去杠杆”的总目标下,防控金融风险已被放到了更加重要的位置。2016年中央经济工作会议明确指出,“货币政策要保持稳健中性”。央行将审慎调节好货币闸门,更多依赖PSL、MLF等精准性更高的货币投放工具,以平衡好“保持流动性基本稳定”和“促进投放的中长期货币更多进入实体经济”两者之间的关系,市场利率将趋向回升。

央行货币政策灵活性的提升需要找到更合适的标尺来把握货币供给节奏,有效防控风险。利率市场化和金融创新背景下,仅盯住银行贷款和社会融资增速已经不够,因此2016年初,在原有差别准备金动态调整机制、合意贷款管理机制的基础上,央行正式推出宏观审慎评估体系(MPA),引入“广义信贷”概念,通过一整套评估指标,对银行资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行七个方面进行监测和自我评估,旨在约束金融机构在自身资本充足条件下合理配置资产负债和控制广义信贷增速。此后,央行又宣布将于2017年第一季度评估时正式将表外理财纳入广义信贷范围,以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。随着MPA监管框架的逐步完善,以资本为核心约束的宏观审慎监管将更为严格。

人民币对美元汇率波动加大成新常态,汇率稳定的落脚点已转向保持对一篮子货币的基本稳定。“8·11”汇改后,人民币对美元汇率双向波动显著加强,央行对人民币汇率波动的容忍度也不断提升。例如,从2015年7月末到2016年1月末,人民币对美元曾两度出现快速贬值,累计贬值5.6%,为避免市场过度恐慌,并扭转贬值的一致性预期,央行均进行了强力干预,包括提供外汇流动性,采取一些宏观审慎管理措施等,期间外汇储备月均减少700亿美元。但从2016年2月至年末,人民币对美元累计贬值5.3%,但同期外汇储备仅月均减少200亿美元,外汇储备减少速度显著放缓。虽然其中也包含了储备资产估值变动等因素影响,但央行主动干预态度的变化则是更重要的原因。事实上,在CFETS人民币汇率指数推出后,央行保持汇率稳定的重点已经转向保持人民币对一篮子货币基本稳定。2016年末,中国外汇交易中心又对CFETS货币篮子构成进行了调整,新增11种货币,美元权重下跌了4个百分点(从26.4%到22.4%),宽口径美元权重(即包含采用联系汇率制及盯住美元的货币,包括港元、沙特里亚尔、阿联酋迪拉姆)下跌了2.4个百分点(从32.95%下降至30.54%)。这意味着人民币对美元汇率波动对人民币汇率指数的冲击影响将减弱。未来在中美经济周期错位的大环境下,人民币对美元汇率仍将呈现高波动特征,并存在阶段性贬值压力。未来的核心任务是引导并稳定市场对人民币汇率的预期和保持对一篮子货币基本稳定。

多方因素促使资本流出,美元资产化、人民币负债化趋势仍将持续。一方面,在“一带一路”战略持续推进下,中国企业对外直接投资保持较快增长,带动部分产业资本流出中国。另一方面,在美联储逐步加息,美元持续走强的条件下,境内企业和居民提前偿还美元负债、增持美元资产偏好显著,促使外汇资金流出。“8·11”汇改以来,境内外币存款共计新增622亿美元,外币贷款则累计减少近12000亿美元。从银行代客涉外收支分项来看,2015年8月后,资本与金融项下的“其他投资”子项流出规模增长最快,主要反映了短期跨境资本的流出以及境内经济主体偿还对外负债;“对外直接投资”累计逆差1661亿美元,也达到历史最高水平,体现中资企业增加海外投资的欲望非常强烈。同时,境外人民币也呈现贷款快速增长,存款逐步回落态势。2015年8月至2016年11月,境外人民币存款余额大幅减少6467亿元,而人民币贷款余额则增长872亿元。可以说,中国汇率市场化改革与美国进入加息周期共同开启了中国企业和居民调整资产负债表行动的按钮。其中,偿还美元外债表现更为急迫,从2015年第三季度到2016年第一季度,中国外币外债余额共计减少972亿美元,此后又连续两个季度增长1036亿美元,说明集中偿还外债的浪潮已阶段性过去。而境内主体继续进行对外投资、增持美元资产的行为更倾向于长期绵延,资产美元化、负债人民币化的态势仍将继续,但由此导致的跨境资本流动的影响会更加平稳。

人民币国际化重点转向,离岸人民币市场流动性大幅收紧。自2016年9月人民币正式成为SDR篮子货币后,人民币国际化已步入新的发展阶段。成为SDR篮子货币对人民币的可自由使用在一定程度上形成硬约束,但在当前资本外流明显的形势下,政策层面须平衡资本项目开放与资本外流的压力,改革的重点已转向鼓励长期资本流入。通过实施完善国债收益率曲线、允许合格境外机构投资者进入银行间债券市场和外汇市场,取消境外机构投资者在银行间债券市场的额度限制等措施,有助于引入稳定的长期增量资金,带动人民币债券市场发展,鼓励境外机构投资者中长期配置人民币资产。同时,在鼓励资本流入、打击离岸市场人民币做空力量的政策导向下,离岸人民币市场流动性日趋紧张。截至2016年11月末,境外人民币存款余额较2015年7月末已大幅减少6467亿元,同期跨境贸易人民币业务月度结算金额也大幅减少1542亿元,降幅达25%。受此影响,离岸人民币市场资金价格波动频繁,并在2016年初和2017年初分别出现两次剧烈波动,香港银行间市场人民币隔夜拆借利率均飙升至60%以上。在政策转向、内外部压力的共同影响下,离岸人民币市场发展趋向放缓。

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