债券市场切勿管制过度

　　中国企业债市场发展相对缓慢，最根本的原因在于对企业债发行过于严格的管制。其最大不良后果是：企业债市场彻底失去了培育信用风险体系的土壤，政府也就难以摆脱所有信用风险的最终承担者的角色。因此，有必要放松对债券市场发展的管制，使之具有适度的信用风险。

　　中国债券市场从真正意义上的产生至今，虽然经历的时间相对较短，但成长较快，尤其是近两年，债券市场的规模迅速扩大，市场的监管效率进一步提高，品种和工具迅速丰富，交易量迅速增加，投资者群体日益扩大，使得我们与发达资本市场的差距逐渐缩小。

　　然而与此同时，也应该看到，中国债券市场发展中也存在着严重的弊病:市场规模扩张固然迅速，但市场融资主体结构却呈现越来越严重的失衡，中小企业融资的难度和成本都很大。为了使中国债券市场真正健康发展，应当放松对债券市场发展的管制，使中国债券市场具有适度的信用风险，同时大力推动信用评级业务的市场化，着手培育信用衍生品市场，使投资者能够加强信用风险的管理，将债券市场的信用风险从政府承担转移到由市场消化。

　　政府信用主导债券市场

　　与成熟市场进行比较，中国债券市场的弊病就一目了然。从债券市场的信用分类上看，中国债券市场中目前只有国债、金融债、央行票据和企业债(含短期融资券)，并且国债品种占据了绝对主导地位。由于国债、金融债和央行票据均以国家信用为担保，因此，市场中以国家信用为支持的债券的比例达到了96%。相比之下，美国市场中的这一比例至多不超过28%(这一比例是将国债和政府机构债合并计算，实际上一部分政府机构债并非由联邦信用支持，因此，这一比例应该低于28%)。

　　中国的企业债(含短期融资券)的比例仅为4%，而美国市场中，狭义的企业债的比例达到了20%。而由于货币市场票据和资产证券化中的相当一部分应该属于广义的企业债范畴，因此，美国债券市场中的企业债的比重应该在30%以上。

　　国家信用为支持的债券占据中国债券市场的绝对主导地位，使得企业，尤其是中小企业通过债券市场进行融资的难度和成本都很大。中小规模的企业通过信贷方式进行融资的难度原本就较大，如果又不能在企业债市场进行融资，其经营和发展势必受到严重限制。

　　因此，解决债券市场融资主体结构的严重失衡，已经成为不能承受之重;大力发展各种信用风险的企业债市场，理应成为当前中国建立现代化金融体系工作中的重中之重。

　　管制过度导致信用风险缺失

　　中国企业债市场发展相对缓慢，最根本的原因在于对企业债发行过于严格的管制。

　　历史上，企业债发行出现过一些问题。在上世纪90年代中期，国内企业债券市场曾经一度出现过严重的乱拆借、乱提高利率、乱集资现象，产生了一些金融风险，例如当时某只企业债的发行规模为38亿元，到期时发行人却只能支付7200万元。其后，政府对发展企业债市场的态度非常审慎。现行企业债券发行管理以“零风险”为目标，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求大型金融机构为企业债发行提供担保，这使得大量一般企业的融资需求无法得到满足。

　　严格的企业债发行管制带来的直接不良影响显而易见。首先，只有极少数资质好的大型国有企业才能发行债券，而这些企业往往并不缺乏融资渠道，相反，许多缺少其他融资渠道的一般企业，尤其是民营企业则得不到融资的机会，这实际上使企业债市场基本失去了资源配置功能。其次，企业债券发行要求担保，使企业债的信用等级趋同，但却将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行，使直接融资混同于间接融资。另一方面，关于企业债发行资质和定价的审批流程过长，也大大降低了市场的发行和定价效率，提高了发行的风险。

　　而事实上，对企业债发行实施严格管制的最大不良后果远甚于上述几点，这就是:企业债市场彻底失去了培育信用风险体系的土壤。由于不存在信用风险，中国债券市场就不会有、也不需要真正意义上的信用风险评估，更不需要信用风险管理所需要的产品和工具，投资者的信用风险意识难以培育，政府也就难以摆脱所有信用风险的最终承担者的角色。

　　债券市场必须具备一定的信用风险

　　成熟市场的发展历程表明，要使企业债市场得以健康发展，必须使这一市场中存在一定程度的信用风险，这至少有两点极其重要的积极意义。

　　第一，只有存在信用风险的市场，才能建立起信用风险评价体系。在美国，正是1929-1933年经济危机的爆发促进了信用评级制度的确立。在经济危机发生之前，一般投资者对债券信用评级的作用认识不足，危机中，美国大批公司纷纷倒闭，大批债务陷入了不能如期偿还的境地，而大部分有信用评级机构评定的资信等级，都在这次考验中得到了正确的验证。这开始引起人们对债券评级的广泛认同，债券评级制度得以确立。到了20世纪70年代末，美国通货膨胀加剧，利率上涨，企业财务状况恶化，出现了负债比率上升、利润率下降的趋势，同时有大量短期商业票据发行。到了1980年以后，在通胀率有所下降的情况下，利率仍然居高不下，从而导致了企业财务状况的迅速恶化。这种情况提高了投资者对风险信息情报的需求，导致了对债券评级需求的进一步扩大。70年代以后，美国企业筹措资金的方式开始从主要发行公司债券转向发行短期商业票据。在美国发行短期商业票据一般不需要以实物作抵押，也不需要向证券交易委员会递交企业财务方面的资料，这使得信用风险进一步增加。而正是由于这一原因，导致了在没有债券评级机构对商业票据评定级别的情况，企业面向投资者发行这种票据的难度较大。短期商业票据发行的扩大再次导致对评级需求的?

　　而在中国，目前企业债发行主体经过严格审批，发行主体的资信状况都较好，信用评级机构的作用和价值也难以体现。只有当债券发行主体的信用等级出现了差异化的局面，信用风险真正被投资者切实感受到，而信用评级机构的研究结果又被事实证明是正确的和有先见性后，信用评级制度才能够真正逐渐确立。这就意味着，我们必须放松企业债发行主体的限制，允许存在一定信用风险的主体发行债券，也就是说，信用评级制度的确立是要付出相应的代价的。

　　第二，信用风险的存在会促进信用风险对冲产品的发展。信安博尔中诚信评级倾力打造最具影响力信用品牌。用风险控制可以简单地通过规避信用风险较高的债券品种的方式实现。但随着金融市场的发展，这种简单的风险管理手段已经不能满足投资管理的需要，近十几年来，国外信用风险交易市场已经迅速兴起。通过信用风险衍生品创新，使信用风险具有价格和流动性，使信用风险的有效管理成为可能。目前全球信用衍生品市场规模已经达到了约5万亿美元，在过去不到10年里扩大了20多倍

　　而由于中国不存在真正意义上的信用风险，也就难以孕育信用风险交易市场。信用风险交易市场的缺失，会使投资者缺乏有效的信用风险对冲工具，降低企业债投资对不同投资者的适用性，又反过来会限制企业债市场的发展。

　　加快信用评级的市场化，推动企业债券市场的发展

　　实际上，信用风险不是洪水猛兽。美国信用风险最高的债券—“高收益债券”(或称“垃圾债券”)的产生和发展，就极大地带动了美国企业债市场，甚至美国经济的发展。

　　高收益债券，是指那些不具有投资级别或者说投资级别被主要评级机构评为BBB级以下的债券。由于不具备投资级别的公司要付出比其他较高信用等级的公司高的利息，它所发行的债券就被称为“高收益债券”。在美国，高收益债券被市场接受之前，只有那些具有投资级别的债券才可能进入金融市场。在上世纪70年代末期以前，有资格获得投资级别并在债券市场上发债的美国公司大约只有800家，其中绝大部分为金融机构和风险很低的公共事业公司，而那些事实上在80年代以后成为推动美国经济增长的中小公司，只可获得BBB级下的债券评级。

　　高收益债券市场的发展，为美国众多高成长性的中小企业提供了大量初始发展资本，为推动美国经济进步和技术创新发挥了重要作用。高收益债券的违约率相对而言并不高，1971-2003年的算术平均违约率仅3.29%(附表)。

　　在中国现阶段，也并非不可以尝试面向机构投资者发行高收益债券。目前，江浙一带的民间借贷，很大程度上就是一种私募形式的高收益债券。但是，由于管制的原因，这些私募债券尚得不到金融监管部门的认可，从而浮出水面，发展出公募形式的垃圾债券市场。

　　因此，金融监管部门应该放松对债券市场发展的管制。一方面，大力推动信用评级业务的市场化，积极扶持信用服务中介机构。另一方面，着手培育信用衍生品市场，使投资者能够加强信用风险的管理，将债券市场的信用风险从政府承担转移到由市场消化。只有使中国债券市场具有适度的信用风险，中国债券市场才能真正健康发展。      

债券市场切勿管制过度

　　中国企业债市场发展相对缓慢，最根本的原因在于对企业债发行过于严格的管制。其最大不良后果是：企业债市场彻底失去了培育信用风险体系的土壤，政府也就难以摆脱所有信用风险的最终承担者的角色。因此，有必要放松对债券市场发展的管制，使之具有适度的信用风险。

　　中国债券市场从真正意义上的产生至今，虽然经历的时间相对较短，但成长较快，尤其是近两年，债券市场的规模迅速扩大，市场的监管效率进一步提高，品种和工具迅速丰富，交易量迅速增加，投资者群体日益扩大，使得我们与发达资本市场的差距逐渐缩小。

　　然而与此同时，也应该看到，中国债券市场发展中也存在着严重的弊病:市场规模扩张固然迅速，但市场融资主体结构却呈现越来越严重的失衡，中小企业融资的难度和成本都很大。为了使中国债券市场真正健康发展，应当放松对债券市场发展的管制，使中国债券市场具有适度的信用风险，同时大力推动信用评级业务的市场化，着手培育信用衍生品市场，使投资者能够加强信用风险的管理，将债券市场的信用风险从政府承担转移到由市场消化。

　　政府信用主导债券市场

　　与成熟市场进行比较，中国债券市场的弊病就一目了然。从债券市场的信用分类上看，中国债券市场中目前只有国债、金融债、央行票据和企业债(含短期融资券)，并且国债品种占据了绝对主导地位。由于国债、金融债和央行票据均以国家信用为担保，因此，市场中以国家信用为支持的债券的比例达到了96%。相比之下，美国市场中的这一比例至多不超过28%(这一比例是将国债和政府机构债合并计算，实际上一部分政府机构债并非由联邦信用支持，因此，这一比例应该低于28%)。

　　中国的企业债(含短期融资券)的比例仅为4%，而美国市场中，狭义的企业债的比例达到了20%。而由于货币市场票据和资产证券化中的相当一部分应该属于广义的企业债范畴，因此，美国债券市场中的企业债的比重应该在30%以上。

　　国家信用为支持的债券占据中国债券市场的绝对主导地位，使得企业，尤其是中小企业通过债券市场进行融资的难度和成本都很大。中小规模的企业通过信贷方式进行融资的难度原本就较大，如果又不能在企业债市场进行融资，其经营和发展势必受到严重限制。

　　因此，解决债券市场融资主体结构的严重失衡，已经成为不能承受之重;大力发展各种信用风险的企业债市场，理应成为当前中国建立现代化金融体系工作中的重中之重。

　　管制过度导致信用风险缺失

　　中国企业债市场发展相对缓慢，最根本的原因在于对企业债发行过于严格的管制。

　　历史上，企业债发行出现过一些问题。在上世纪90年代中期，国内企业债券市场曾经一度出现过严重的乱拆借、乱提高利率、乱集资现象，产生了一些金融风险，例如当时某只企业债的发行规模为38亿元，到期时发行人却只能支付7200万元。其后，政府对发展企业债市场的态度非常审慎。现行企业债券发行管理以“零风险”为目标，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求大型金融机构为企业债发行提供担保，这使得大量一般企业的融资需求无法得到满足。

　　严格的企业债发行管制带来的直接不良影响显而易见。首先，只有极少数资质好的大型国有企业才能发行债券，而这些企业往往并不缺乏融资渠道，相反，许多缺少其他融资渠道的一般企业，尤其是民营企业则得不到融资的机会，这实际上使企业债市场基本失去了资源配置功能。其次，企业债券发行要求担保，使企业债的信用等级趋同，但却将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行，使直接融资混同于间接融资。另一方面，关于企业债发行资质和定价的审批流程过长，也大大降低了市场的发行和定价效率，提高了发行的风险。

　　而事实上，对企业债发行实施严格管制的最大不良后果远甚于上述几点，这就是:企业债市场彻底失去了培育信用风险体系的土壤。由于不存在信用风险，中国债券市场就不会有、也不需要真正意义上的信用风险评估，更不需要信用风险管理所需要的产品和工具，投资者的信用风险意识难以培育，政府也就难以摆脱所有信用风险的最终承担者的角色。

　　债券市场必须具备一定的信用风险

　　成熟市场的发展历程表明，要使企业债市场得以健康发展，必须使这一市场中存在一定程度的信用风险，这至少有两点极其重要的积极意义。

　　第一，只有存在信用风险的市场，才能建立起信用风险评价体系。在美国，正是1929-1933年经济危机的爆发促进了信用评级制度的确立。在经济危机发生之前，一般投资者对债券信用评级的作用认识不足，危机中，美国大批公司纷纷倒闭，大批债务陷入了不能如期偿还的境地，而大部分有信用评级机构评定的资信等级，都在这次考验中得到了正确的验证。这开始引起人们对债券评级的广泛认同，债券评级制度得以确立。到了20世纪70年代末，美国通货膨胀加剧，利率上涨，企业财务状况恶化，出现了负债比率上升、利润率下降的趋势，同时有大量短期商业票据发行。到了1980年以后，在通胀率有所下降的情况下，利率仍然居高不下，从而导致了企业财务状况的迅速恶化。这种情况提高了投资者对风险信息情报的需求，导致了对债券评级需求的进一步扩大。70年代以后，美国企业筹措资金的方式开始从主要发行公司债券转向发行短期商业票据。在美国发行短期商业票据一般不需要以实物作抵押，也不需要向证券交易委员会递交企业财务方面的资料，这使得信用风险进一步增加。而正是由于这一原因，导致了在没有债券评级机构对商业票据评定级别的情况，企业面向投资者发行这种票据的难度较大。短期商业票据发行的扩大再次导致对评级需求的?

　　而在中国，目前企业债发行主体经过严格审批，发行主体的资信状况都较好，信用评级机构的作用和价值也难以体现。只有当债券发行主体的信用等级出现了差异化的局面，信用风险真正被投资者切实感受到，而信用评级机构的研究结果又被事实证明是正确的和有先见性后，信用评级制度才能够真正逐渐确立。这就意味着，我们必须放松企业债发行主体的限制，允许存在一定信用风险的主体发行债券，也就是说，信用评级制度的确立是要付出相应的代价的。

　　第二，信用风险的存在会促进信用风险对冲产品的发展。信安博尔中诚信评级倾力打造最具影响力信用品牌。用风险控制可以简单地通过规避信用风险较高的债券品种的方式实现。但随着金融市场的发展，这种简单的风险管理手段已经不能满足投资管理的需要，近十几年来，国外信用风险交易市场已经迅速兴起。通过信用风险衍生品创新，使信用风险具有价格和流动性，使信用风险的有效管理成为可能。目前全球信用衍生品市场规模已经达到了约5万亿美元，在过去不到10年里扩大了20多倍

　　而由于中国不存在真正意义上的信用风险，也就难以孕育信用风险交易市场。信用风险交易市场的缺失，会使投资者缺乏有效的信用风险对冲工具，降低企业债投资对不同投资者的适用性，又反过来会限制企业债市场的发展。

　　加快信用评级的市场化，推动企业债券市场的发展

　　实际上，信用风险不是洪水猛兽。美国信用风险最高的债券—“高收益债券”(或称“垃圾债券”)的产生和发展，就极大地带动了美国企业债市场，甚至美国经济的发展。

　　高收益债券，是指那些不具有投资级别或者说投资级别被主要评级机构评为BBB级以下的债券。由于不具备投资级别的公司要付出比其他较高信用等级的公司高的利息，它所发行的债券就被称为“高收益债券”。在美国，高收益债券被市场接受之前，只有那些具有投资级别的债券才可能进入金融市场。在上世纪70年代末期以前，有资格获得投资级别并在债券市场上发债的美国公司大约只有800家，其中绝大部分为金融机构和风险很低的公共事业公司，而那些事实上在80年代以后成为推动美国经济增长的中小公司，只可获得BBB级下的债券评级。

　　高收益债券市场的发展，为美国众多高成长性的中小企业提供了大量初始发展资本，为推动美国经济进步和技术创新发挥了重要作用。高收益债券的违约率相对而言并不高，1971-2003年的算术平均违约率仅3.29%(附表)。

　　在中国现阶段，也并非不可以尝试面向机构投资者发行高收益债券。目前，江浙一带的民间借贷，很大程度上就是一种私募形式的高收益债券。但是，由于管制的原因，这些私募债券尚得不到金融监管部门的认可，从而浮出水面，发展出公募形式的垃圾债券市场。

　　因此，金融监管部门应该放松对债券市场发展的管制。一方面，大力推动信用评级业务的市场化，积极扶持信用服务中介机构。另一方面，着手培育信用衍生品市场，使投资者能够加强信用风险的管理，将债券市场的信用风险从政府承担转移到由市场消化。只有使中国债券市场具有适度的信用风险，中国债券市场才能真正健康发展。