风险市场化是现代风险管理的典型特征

     风险市场化给企业和金融机构风险管理带来革命性的影响。有了风险的市场化，企业和金融机构的风险管理必须走向量化、工程化、产品化、专业化、科学化、动态化和组合化。可见——风险市场化是现代风险管理的典型特征
　　市场化是我们常用的一个概念，尤其是对转轨经济体而言，人们更是常用它表示一种自由交易机制的形成过程。风险的市场化是市场经济发展的基本规律，也是现代金融体系发展的重要内容。记者近日在就现代风险管理相关问题，对刚刚从美国芝加哥交流教学归来的中国人民大学财金学院金融风险管理工作室主任陈忠阳博士的采访中，陈忠阳强调，风险的市场化问题目前在金融交易中已经相当突出，值得业界深入研究。

风险市场化的本源

　　记者：在现代风险管理中，风险的市场化应该是一个较新的概念与提法，请你具体阐述一下。

　　陈忠阳：风险市场化的含义可以从三方面理解。从市场化基本含义的角度看，风险市场化是指风险的买卖，即风险交易。尽管人们对买卖风险还比较陌生，但现实中风险的买卖已经越来越常见。简单地说，买风险就是去承担风险；卖风险就是要把风险转嫁出去。
　　从投资的角度看，风险市场化实际上就是以风险换收益。在这里，重要的是对以风险换收益要有恰当的理解，要认识到其实质在于承担风险换取更高的预期收益。而这个预期收益，是投资活动中客观存在的平均收益率，即投资收益统计分布中的期望值。这个在投资学中通常被定义为投资收益率的波动性相对应的风险溢价正是所有现代资产定价理论，如资本资产定价模型和套利定价模型及布莱克-斯科尔斯期权定价模型等的核心内容，这也正好反映出市场化的关键问题在于价格的确定。因此，卖风险实际上就是以出让一部分的预期收益为代价来获得风险的转移。那么，买风险就是以承担风险来换取预期收益的增加。
　　从投资对象的角度看，风险市场化也意味着作为投资对象的个体和企业特定风险的社会化。由于市场化以前的风险从其起源看都具有个体和企业特定性，正是由于对这些个体和企业的各种投资和风险交易活动，他们的风险得以在整个经济体系分散和转移，这种风险社会化过程一方面表现为个体和企业风险的受众社会化；另一方面也表现为个体和企业的风险管理走向社会标准化，因为风险交易的定价是按照管理风险的社会平均成本，即采用社会标准化的风险管理流程和技术成本来进行的，落后于社会标准而导致的过度风险承担在风险交易中得不到溢价补偿。

　　记者：经济系统中为什么存在和需要风险市场化呢？

　　陈忠阳：风险市场化交易存在的根源主要有三个方面。一是风险在经济体系中存在的必然性和重要性。无论将风险理解为不确定性、损失的可能性还是波动性，风险在所有经济活动中存在的必然性和不可避免是被广泛接受的观点。同时，风险对于经济体系而言还是非常重要的，这主要与经济体系的创新活动有关。因为企业的任何创新都具有风险，而企业的创新是一个国家经济体系竞争力的根本来源，也是一国经济体系生存和发展的基础，创新和风险是经济发展的基本规律。二是经济体系中企业风险承担活动总体上讲是有利可图的，这是人类文明不断进步的必然结果，也是风险市场化的基本条件。这种企业风险承担总体上的盈利性保障了微观风险交易中与风险相对应的预期收益是可以实现的，从而保障了这种投资性的以风险换收益活动，即风险的市场化的可持续性。三是任何企业承担风险的能力都是有限制的。企业的风险承担能力主要受到其资本金和风险管理能力的限制，这是市场经济中资本金规则（即破产规则）的必然结果。此外，风险胃口还受到投资者主观的风险偏好程度的影响。

风险市场化的技术和工具

　　记者：我们知道，在风险市场化过程中有一种技术叫“去资金化”。其最典型的交易就是利用期货或远期交易来对冲风险或承担风险，如果不考虑交易保证金等交易保障措施，这种风险交易理论上不需要资金。在我国股指期货即将推出和金融衍生产品不断涌现的情况下，国人应该更多地了解这些方面的知识。请你就风险市场化的相关技术与工具进行一些深入分析。

　　陈忠阳：就风险市场化的技术而言：在风险市场化过程中我们应该注意到三种技术，可以分别把它们称为风险交易的平均化（或称均质化）、杠杆化（或称结构化）和你刚刚提到的去资金化。这些技术主要反映在资产证券化和衍生产品交易活动之中。
　　风险交易平均化主要是指，相对于直接投资资产池中的原始资产而言，投资于证券化产品相当于按照投资资金比例平均地承担了资产池中所有资产的风险，即投资于证券化资产的每一元钱所承担的风险是相同的，而且不论投资规模大小。
　　风险交易杠杆化最显著的表现是利用衍生产品承担或对冲风险相对于利用基础资产投资承担风险或出售基础资产以转移和降低风险而言具有杠杆放大的作用，这是衍生产品交易的基本特点之一。风险杠杆的另外一种表现就是资产证券化过程中的结构化安排，即证券化资产的风险在经过优先次级清偿顺序的结构化安排后被压缩到清偿顺序次后的中级和股权档中，这样，使用很少的资金去购买风险最大的股权档证券就可以承担原资产池中大量的风险，其风险承担比例远大于投资的资金比例。因此，这种技术有时也被称为风险的“压缩”，它实际上起到了类似于衍生产品承担风险的交易杠杆作用。这显然满足了资本市场上以对冲基金为代表的激进投资者的大额风险胃口。同样的道理，以养老基金为代表的稳健甚至保守的投资者可以购买基于同样的资产池但处于优先清偿的高级甚至超级档证券。
　　所谓风险交易的去资金化是指，相对于股票和贷款等基础资产投资的风险转移主要通过资金转移来实现而言，衍生产品转移风险较少地涉及到资金转移，风险转移因而具有了相对独立性。最典型的交易就是利用期货或远期交易来对冲风险或承担风险，如果不考虑交易保证金等交易保障措施，这种风险交易理论上是不需要资金的。
　　就风险市场化的工具而言：可以说，金融体系中的任何一种产品都可以成为风险市场化的工具。传统的基础产品，包括股票、贷款和债券等在承担融资功能的同时也执行着风险转移和配置的功能，因为企业在获得各种形式融资的同时也将企业发展风险以股票和债券价格波动风险和贷款违约风险的方式转移给投资者承担。而传统的担保和保险本身就是典型的信用风险和操作风险交易和转移工具。金融衍生产品70年代以来一直发展迅速，成为现代金融体系中最重要的一个概念，也是现代风险市场化最重要的工具。这些年西方发展起来了很多衍生产品，除了大家熟知的商品、利率、汇率、股票等衍生产品外，90年代以来信用衍生产品、天气衍生产品和经济衍生产品等新一代的衍生产品纷纷出现，成为现代经济体系中转移和交易信用风险、天气风险（属操作风险）和宏观经济指标风险的创新工具，这标志着西方经济体系中风险市场化的发展已经进入了一个相对我们更高的境界，金融体系，尤其是资本市场转移、交易和配置风险的能力也进一步提高。

风险市场化对于现代风险管理的意义

　　记者：从以上你的分析可以看出，风险市场化在市场经济体系微观和宏观两个层面上对现代风险管理都具有重要意义。你认为它具体表现在哪些方面？

　　陈忠阳：从企业和金融机构微观层面来讲，风险市场化的意义主要在于以下几个方面。一是为企业内部风险管理提供了社会化评价标准，为企业内部提高风险管理水平提供激励和动力。如前所述风险市场化是一个风险管理社会标准化的过程，在风险交易中，买卖双方都按照市场标准去定价，这样高于社会平均管理水平的风险承担者就获得交易的溢价优势，这样一方面促进了风险向擅长管理的企业和部门转移，有利于企业风险管理技术的发展；另一方面也促进了落后于社会平均风险管理水平的企业改善管理，采用社会标准化的风险管理措施。二是为企业风险管理提供工具，尤其是分散和对冲风险的工具，这是显而易见的。三是给企业和金融机构风险管理带来革命性的影响。有了风险的市场化，企业和金融机构的风险管理必须走向量化、工程化、产品化、专业化、科学化、动态化和组合化，这些正是现代风险管理的典型特征。
　　至于宏观上的意义表现在正反两个方面，它集中反映在风险的市场化对金融体系风险配置功能的影响。从有利的方面来说，风险市场化是风险配置的前提条件和必然要求，衍生产品和资产证券化等风险市场化工具和交易技术的发展成为了现代金融和经济体系配置风险的重要工具和手段，金融体系配置社会风险的范围和能力及效率都随着这些风险市场化产品和技术的发展而获得空前的提高。显然，如果风险市场化促进了风险配置功能的健康发展就能增加经济和金融系统的稳定性，经济或金融危机就能比较少地发生。但情况也可能完全相反。一个需要关注的问题就是，风险市场化和风险配置本身也会产生操作风险，如果由于企业或金融机构对衍生产品的使用和风险的衡量和定价等技术操作发生问题，或过度使用衍生产品，风险市场化可能导致风险配置失效，就会造成所谓的风险集中或扩散、传染、多米诺骨牌效应等，从而对金融和经济系统的稳定性产生不利影响，尤其是在复杂的金融工程技术推动下，风险交易和转移的产品和技术正在变得越来越复杂和难以让人理解，这导致风险交易和风险配置的操作风险相应增加。同时，由于风险市场化导致风险转移活动增加，这种风险产生——转移——再产生——再转移的循环过程使得产生（制造）风险和最终承担风险相分离，可能导致基础交易的风险膨胀和对基础风险的管理监督减弱，进而在宏观上增加系统性风险。风险市场化和风险配置所产生的问题突出反映在美国当前的次级按揭危机之中，值得我们警惕。当然，这并不妨碍我们对风险市场化积极作用的理解和认同。
 

风险市场化是现代风险管理的典型特征

     风险市场化给企业和金融机构风险管理带来革命性的影响。有了风险的市场化，企业和金融机构的风险管理必须走向量化、工程化、产品化、专业化、科学化、动态化和组合化。可见——风险市场化是现代风险管理的典型特征
　　市场化是我们常用的一个概念，尤其是对转轨经济体而言，人们更是常用它表示一种自由交易机制的形成过程。风险的市场化是市场经济发展的基本规律，也是现代金融体系发展的重要内容。记者近日在就现代风险管理相关问题，对刚刚从美国芝加哥交流教学归来的中国人民大学财金学院金融风险管理工作室主任陈忠阳博士的采访中，陈忠阳强调，风险的市场化问题目前在金融交易中已经相当突出，值得业界深入研究。

风险市场化的本源

　　记者：在现代风险管理中，风险的市场化应该是一个较新的概念与提法，请你具体阐述一下。

　　陈忠阳：风险市场化的含义可以从三方面理解。从市场化基本含义的角度看，风险市场化是指风险的买卖，即风险交易。尽管人们对买卖风险还比较陌生，但现实中风险的买卖已经越来越常见。简单地说，买风险就是去承担风险；卖风险就是要把风险转嫁出去。
　　从投资的角度看，风险市场化实际上就是以风险换收益。在这里，重要的是对以风险换收益要有恰当的理解，要认识到其实质在于承担风险换取更高的预期收益。而这个预期收益，是投资活动中客观存在的平均收益率，即投资收益统计分布中的期望值。这个在投资学中通常被定义为投资收益率的波动性相对应的风险溢价正是所有现代资产定价理论，如资本资产定价模型和套利定价模型及布莱克-斯科尔斯期权定价模型等的核心内容，这也正好反映出市场化的关键问题在于价格的确定。因此，卖风险实际上就是以出让一部分的预期收益为代价来获得风险的转移。那么，买风险就是以承担风险来换取预期收益的增加。
　　从投资对象的角度看，风险市场化也意味着作为投资对象的个体和企业特定风险的社会化。由于市场化以前的风险从其起源看都具有个体和企业特定性，正是由于对这些个体和企业的各种投资和风险交易活动，他们的风险得以在整个经济体系分散和转移，这种风险社会化过程一方面表现为个体和企业风险的受众社会化；另一方面也表现为个体和企业的风险管理走向社会标准化，因为风险交易的定价是按照管理风险的社会平均成本，即采用社会标准化的风险管理流程和技术成本来进行的，落后于社会标准而导致的过度风险承担在风险交易中得不到溢价补偿。

　　记者：经济系统中为什么存在和需要风险市场化呢？

　　陈忠阳：风险市场化交易存在的根源主要有三个方面。一是风险在经济体系中存在的必然性和重要性。无论将风险理解为不确定性、损失的可能性还是波动性，风险在所有经济活动中存在的必然性和不可避免是被广泛接受的观点。同时，风险对于经济体系而言还是非常重要的，这主要与经济体系的创新活动有关。因为企业的任何创新都具有风险，而企业的创新是一个国家经济体系竞争力的根本来源，也是一国经济体系生存和发展的基础，创新和风险是经济发展的基本规律。二是经济体系中企业风险承担活动总体上讲是有利可图的，这是人类文明不断进步的必然结果，也是风险市场化的基本条件。这种企业风险承担总体上的盈利性保障了微观风险交易中与风险相对应的预期收益是可以实现的，从而保障了这种投资性的以风险换收益活动，即风险的市场化的可持续性。三是任何企业承担风险的能力都是有限制的。企业的风险承担能力主要受到其资本金和风险管理能力的限制，这是市场经济中资本金规则（即破产规则）的必然结果。此外，风险胃口还受到投资者主观的风险偏好程度的影响。

风险市场化的技术和工具

　　记者：我们知道，在风险市场化过程中有一种技术叫“去资金化”。其最典型的交易就是利用期货或远期交易来对冲风险或承担风险，如果不考虑交易保证金等交易保障措施，这种风险交易理论上不需要资金。在我国股指期货即将推出和金融衍生产品不断涌现的情况下，国人应该更多地了解这些方面的知识。请你就风险市场化的相关技术与工具进行一些深入分析。

　　陈忠阳：就风险市场化的技术而言：在风险市场化过程中我们应该注意到三种技术，可以分别把它们称为风险交易的平均化（或称均质化）、杠杆化（或称结构化）和你刚刚提到的去资金化。这些技术主要反映在资产证券化和衍生产品交易活动之中。
　　风险交易平均化主要是指，相对于直接投资资产池中的原始资产而言，投资于证券化产品相当于按照投资资金比例平均地承担了资产池中所有资产的风险，即投资于证券化资产的每一元钱所承担的风险是相同的，而且不论投资规模大小。
　　风险交易杠杆化最显著的表现是利用衍生产品承担或对冲风险相对于利用基础资产投资承担风险或出售基础资产以转移和降低风险而言具有杠杆放大的作用，这是衍生产品交易的基本特点之一。风险杠杆的另外一种表现就是资产证券化过程中的结构化安排，即证券化资产的风险在经过优先次级清偿顺序的结构化安排后被压缩到清偿顺序次后的中级和股权档中，这样，使用很少的资金去购买风险最大的股权档证券就可以承担原资产池中大量的风险，其风险承担比例远大于投资的资金比例。因此，这种技术有时也被称为风险的“压缩”，它实际上起到了类似于衍生产品承担风险的交易杠杆作用。这显然满足了资本市场上以对冲基金为代表的激进投资者的大额风险胃口。同样的道理，以养老基金为代表的稳健甚至保守的投资者可以购买基于同样的资产池但处于优先清偿的高级甚至超级档证券。
　　所谓风险交易的去资金化是指，相对于股票和贷款等基础资产投资的风险转移主要通过资金转移来实现而言，衍生产品转移风险较少地涉及到资金转移，风险转移因而具有了相对独立性。最典型的交易就是利用期货或远期交易来对冲风险或承担风险，如果不考虑交易保证金等交易保障措施，这种风险交易理论上是不需要资金的。
　　就风险市场化的工具而言：可以说，金融体系中的任何一种产品都可以成为风险市场化的工具。传统的基础产品，包括股票、贷款和债券等在承担融资功能的同时也执行着风险转移和配置的功能，因为企业在获得各种形式融资的同时也将企业发展风险以股票和债券价格波动风险和贷款违约风险的方式转移给投资者承担。而传统的担保和保险本身就是典型的信用风险和操作风险交易和转移工具。金融衍生产品70年代以来一直发展迅速，成为现代金融体系中最重要的一个概念，也是现代风险市场化最重要的工具。这些年西方发展起来了很多衍生产品，除了大家熟知的商品、利率、汇率、股票等衍生产品外，90年代以来信用衍生产品、天气衍生产品和经济衍生产品等新一代的衍生产品纷纷出现，成为现代经济体系中转移和交易信用风险、天气风险（属操作风险）和宏观经济指标风险的创新工具，这标志着西方经济体系中风险市场化的发展已经进入了一个相对我们更高的境界，金融体系，尤其是资本市场转移、交易和配置风险的能力也进一步提高。

风险市场化对于现代风险管理的意义

　　记者：从以上你的分析可以看出，风险市场化在市场经济体系微观和宏观两个层面上对现代风险管理都具有重要意义。你认为它具体表现在哪些方面？

　　陈忠阳：从企业和金融机构微观层面来讲，风险市场化的意义主要在于以下几个方面。一是为企业内部风险管理提供了社会化评价标准，为企业内部提高风险管理水平提供激励和动力。如前所述风险市场化是一个风险管理社会标准化的过程，在风险交易中，买卖双方都按照市场标准去定价，这样高于社会平均管理水平的风险承担者就获得交易的溢价优势，这样一方面促进了风险向擅长管理的企业和部门转移，有利于企业风险管理技术的发展；另一方面也促进了落后于社会平均风险管理水平的企业改善管理，采用社会标准化的风险管理措施。二是为企业风险管理提供工具，尤其是分散和对冲风险的工具，这是显而易见的。三是给企业和金融机构风险管理带来革命性的影响。有了风险的市场化，企业和金融机构的风险管理必须走向量化、工程化、产品化、专业化、科学化、动态化和组合化，这些正是现代风险管理的典型特征。
　　至于宏观上的意义表现在正反两个方面，它集中反映在风险的市场化对金融体系风险配置功能的影响。从有利的方面来说，风险市场化是风险配置的前提条件和必然要求，衍生产品和资产证券化等风险市场化工具和交易技术的发展成为了现代金融和经济体系配置风险的重要工具和手段，金融体系配置社会风险的范围和能力及效率都随着这些风险市场化产品和技术的发展而获得空前的提高。显然，如果风险市场化促进了风险配置功能的健康发展就能增加经济和金融系统的稳定性，经济或金融危机就能比较少地发生。但情况也可能完全相反。一个需要关注的问题就是，风险市场化和风险配置本身也会产生操作风险，如果由于企业或金融机构对衍生产品的使用和风险的衡量和定价等技术操作发生问题，或过度使用衍生产品，风险市场化可能导致风险配置失效，就会造成所谓的风险集中或扩散、传染、多米诺骨牌效应等，从而对金融和经济系统的稳定性产生不利影响，尤其是在复杂的金融工程技术推动下，风险交易和转移的产品和技术正在变得越来越复杂和难以让人理解，这导致风险交易和风险配置的操作风险相应增加。同时，由于风险市场化导致风险转移活动增加，这种风险产生——转移——再产生——再转移的循环过程使得产生（制造）风险和最终承担风险相分离，可能导致基础交易的风险膨胀和对基础风险的管理监督减弱，进而在宏观上增加系统性风险。风险市场化和风险配置所产生的问题突出反映在美国当前的次级按揭危机之中，值得我们警惕。当然，这并不妨碍我们对风险市场化积极作用的理解和认同。