衍生品交易风险管理：基准制定与执行是关键

　　衍生品交易不仅不可怕，而且是成熟国际型企业规避风险必须具备的能力。

　　商品市场国际化、商品价格趋同化以及国际贸易的发展使得实体企业成为国际产业链的一部分，原材料和产品价格波动使整个链条上的企业面临巨大风险。而为了有效规避这种风险，将注意力转到提升核心竞争力之上，企业必须依靠以期货为主的商品金融衍生品市场的价格发现机制和风险管理功能，进行风险对冲和资产保值。

　　发达国家的企业对风险管理十分重视。包括英国石油、壳牌石油、康菲石油、法国苏伊士能源集团在内的能源企业和几乎所有石化炼厂都设有总部风险管理部门，对总公司和子公司的衍生品合约进行风险管理。

　　而在中国，风险管理事业还并不成熟，中国企业只能转向海外投资银行以寻求帮助。由于监管方面的局限和企业激励机制等原因，企业本应用于避险的套期保值(以下或简称“套保”)方案往往变成以创收盈利为目的，最终导致套保操作人员与国外交易员的对赌。2008年，包括中国远洋、中国国航、东方航空和深南电等在内的企业在套保合约中都遭受了巨大损失。

　　这些损失案例让很多人对衍生品谈虎色变，甚至对金融市场的风险对冲功能提出了质疑。而另一方面，一些企业在套保合约赚钱后津津乐道，把套保交易作为盈利的工具。实际上，这都是对套期保值理解有失偏颇的反应。造成这种现象的原因主要是没有科学的套保方案和业绩评估标准。另外，国企主管部门监管缺失也是一项制度原因。

　　中国企业套保败在哪？

　　一笔笔的巨额亏损让人触目惊心，而多家中国企业的集体溃败也说明这一切或许并非偶然。那么，中国企业套期保值失败的地方究竟在哪呢？

　　首先，中国企业在交易之前的风险分析能力亟待提高。风险管理不仅仅是交易完成之后的管理，更重要的是交易之前的风险分析和对冲计划的制定。而对交易之前风险分析的忽视是中国企业普遍存在的问题。市场是变化不定的，没有人能准确预测。因此，企业做交易的时候，必须进行详细的风险分析。

　　这种分析可以简化成类似如下的一些问题：如果对市场的预测错了，究竟可能会输掉多少？在各种可能出现的情景下交易的盈亏如何？用什么对策去管理？是否有足够的资金去应对可能出现的不利市场变化？

　　对于这些看似简单实则复杂的问题，在过去30年中，风险管理界已经发展出了许多风险测量和分析技术，例如风险值技术、潜在风险损失技术、压力测试、历史回归测试和景向分析。对这些专业技术的掌握将大大加强我国企业的风险分析能力。

　　其次，相关产品的定价能力还需加强。在完成合理的风险分析后，就应该选择合适的金融产品进行风险管理。那么，对于这些产品的正确定价就显得非常重要。正确的定价不仅仅决定交易的价格和最终的盈亏，而且还影响对冲策略的设计和所需对冲量的计算。由于许多金融衍生品(如期权) 具有利用杠杆放大盈亏的作用，精确的定价因此非常重要，特别是复杂结构性金融产品。而回顾中国企业所做的交易，就出现过很多定价错误的问题。例如，深南电卖给高盛子公司的期权公允价格其实就应该两倍于其实际成交价格1.5美元/桶。

　　抛开这些技术问题，中国企业还需要加强对套期保值理念本质的理解，并以战略的眼光看待风险管理。有关套期保值的一些基本问题或许可以帮我们理清思路。为什么要进行套期保值？套期保值究竟要保什么、套多少？要保的是现金流、利润还是成本？

　　事实上，对商品生产企业和消费企业来说，套期保值的目的是为企业买保险， 稳定长期的运营收益，而不是去投机。企业应该从企业发展、财务预算、企业融资以及日常运营的角度来看待风险，从而解决保什么和套多少的问题。反过来，风险管理也应该贯穿于企业发展、财务预算、公司融资和日常运营之中，通过调整企业文化和企业组织结构，做好风险管理。

　　第四，中国企业亟需加强企业风险内控和政府外部监管。变化的市场充满了风险和机会，套保操作人员不可避免地会趋利，变对冲为对赌。无论用何种基准，套保部门的业绩总还是部分地与衍生品盈亏相关，所以套保部门有时会用企业的资金去冒险希望赚取更大的回报。不幸的是，我们往往看到企业由此遭受更大的损失，2004年中航油在衍生品市场最终损失5.5亿美元就是一个很好的例子。要把风险控制在企业能承受和允许的范围之内，必须加强企业内部风险控制。

　　风险管理不仅仅是企业内部的事，也是政府的事。风险管理失败导致企业资金链断裂和营运困难甚至破产，还会影响到员工、投资者、原料供应商和产品销售商，以及社会和政府。美国能源企业安然破产就是一个例子，2001年安然破产引起了连锁反应，导致一系列相关企业破产。本次由次贷危机引发的全球经济危机充分说明了政府监管衍生品交易的重要性。在中国，政府是国企的出资人，对监管企业套期保值负有不可推卸的责任。

　　第五，最重要的教训是中国必须发展完善以期货交易所为主的风险管理市场。运行良好的的商品市场可以增加我国的商品定价权，为生产和消费企业提供风险管理平台和套期保值工具。利用海外衍生品市场尽管也可以达到一定的套保作用，但是海外价格指数不能完全反映中国国内供需和价格水平，从而削弱了套保的有效性。另外，由于绝大部分中国套保企业并不能直接进入海外市场，必须经过以国际投行为主的第三方买卖衍生品，不可避免地为套保操作带来一定的困难，例如定价不合理，无法动态对冲，也无法随着市场的变化和套保需求而进行改变等弊病。

衍生品交易风险管理：基准制定与执行是关键

　　衍生品交易不仅不可怕，而且是成熟国际型企业规避风险必须具备的能力。

　　商品市场国际化、商品价格趋同化以及国际贸易的发展使得实体企业成为国际产业链的一部分，原材料和产品价格波动使整个链条上的企业面临巨大风险。而为了有效规避这种风险，将注意力转到提升核心竞争力之上，企业必须依靠以期货为主的商品金融衍生品市场的价格发现机制和风险管理功能，进行风险对冲和资产保值。

　　发达国家的企业对风险管理十分重视。包括英国石油、壳牌石油、康菲石油、法国苏伊士能源集团在内的能源企业和几乎所有石化炼厂都设有总部风险管理部门，对总公司和子公司的衍生品合约进行风险管理。

　　而在中国，风险管理事业还并不成熟，中国企业只能转向海外投资银行以寻求帮助。由于监管方面的局限和企业激励机制等原因，企业本应用于避险的套期保值(以下或简称“套保”)方案往往变成以创收盈利为目的，最终导致套保操作人员与国外交易员的对赌。2008年，包括中国远洋、中国国航、东方航空和深南电等在内的企业在套保合约中都遭受了巨大损失。

　　这些损失案例让很多人对衍生品谈虎色变，甚至对金融市场的风险对冲功能提出了质疑。而另一方面，一些企业在套保合约赚钱后津津乐道，把套保交易作为盈利的工具。实际上，这都是对套期保值理解有失偏颇的反应。造成这种现象的原因主要是没有科学的套保方案和业绩评估标准。另外，国企主管部门监管缺失也是一项制度原因。

　　中国企业套保败在哪？

　　一笔笔的巨额亏损让人触目惊心，而多家中国企业的集体溃败也说明这一切或许并非偶然。那么，中国企业套期保值失败的地方究竟在哪呢？

　　首先，中国企业在交易之前的风险分析能力亟待提高。风险管理不仅仅是交易完成之后的管理，更重要的是交易之前的风险分析和对冲计划的制定。而对交易之前风险分析的忽视是中国企业普遍存在的问题。市场是变化不定的，没有人能准确预测。因此，企业做交易的时候，必须进行详细的风险分析。

　　这种分析可以简化成类似如下的一些问题：如果对市场的预测错了，究竟可能会输掉多少？在各种可能出现的情景下交易的盈亏如何？用什么对策去管理？是否有足够的资金去应对可能出现的不利市场变化？

　　对于这些看似简单实则复杂的问题，在过去30年中，风险管理界已经发展出了许多风险测量和分析技术，例如风险值技术、潜在风险损失技术、压力测试、历史回归测试和景向分析。对这些专业技术的掌握将大大加强我国企业的风险分析能力。

　　其次，相关产品的定价能力还需加强。在完成合理的风险分析后，就应该选择合适的金融产品进行风险管理。那么，对于这些产品的正确定价就显得非常重要。正确的定价不仅仅决定交易的价格和最终的盈亏，而且还影响对冲策略的设计和所需对冲量的计算。由于许多金融衍生品(如期权) 具有利用杠杆放大盈亏的作用，精确的定价因此非常重要，特别是复杂结构性金融产品。而回顾中国企业所做的交易，就出现过很多定价错误的问题。例如，深南电卖给高盛子公司的期权公允价格其实就应该两倍于其实际成交价格1.5美元/桶。

　　抛开这些技术问题，中国企业还需要加强对套期保值理念本质的理解，并以战略的眼光看待风险管理。有关套期保值的一些基本问题或许可以帮我们理清思路。为什么要进行套期保值？套期保值究竟要保什么、套多少？要保的是现金流、利润还是成本？

　　事实上，对商品生产企业和消费企业来说，套期保值的目的是为企业买保险， 稳定长期的运营收益，而不是去投机。企业应该从企业发展、财务预算、企业融资以及日常运营的角度来看待风险，从而解决保什么和套多少的问题。反过来，风险管理也应该贯穿于企业发展、财务预算、公司融资和日常运营之中，通过调整企业文化和企业组织结构，做好风险管理。

　　第四，中国企业亟需加强企业风险内控和政府外部监管。变化的市场充满了风险和机会，套保操作人员不可避免地会趋利，变对冲为对赌。无论用何种基准，套保部门的业绩总还是部分地与衍生品盈亏相关，所以套保部门有时会用企业的资金去冒险希望赚取更大的回报。不幸的是，我们往往看到企业由此遭受更大的损失，2004年中航油在衍生品市场最终损失5.5亿美元就是一个很好的例子。要把风险控制在企业能承受和允许的范围之内，必须加强企业内部风险控制。

　　风险管理不仅仅是企业内部的事，也是政府的事。风险管理失败导致企业资金链断裂和营运困难甚至破产，还会影响到员工、投资者、原料供应商和产品销售商，以及社会和政府。美国能源企业安然破产就是一个例子，2001年安然破产引起了连锁反应，导致一系列相关企业破产。本次由次贷危机引发的全球经济危机充分说明了政府监管衍生品交易的重要性。在中国，政府是国企的出资人，对监管企业套期保值负有不可推卸的责任。

　　第五，最重要的教训是中国必须发展完善以期货交易所为主的风险管理市场。运行良好的的商品市场可以增加我国的商品定价权，为生产和消费企业提供风险管理平台和套期保值工具。利用海外衍生品市场尽管也可以达到一定的套保作用，但是海外价格指数不能完全反映中国国内供需和价格水平，从而削弱了套保的有效性。另外，由于绝大部分中国套保企业并不能直接进入海外市场，必须经过以国际投行为主的第三方买卖衍生品，不可避免地为套保操作带来一定的困难，例如定价不合理，无法动态对冲，也无法随着市场的变化和套保需求而进行改变等弊病。