期权在企业风险管理中的应用(下)

　　2.金融期权随着业务发展，K公司决定进行扩大经营规模。

　　可转换债券。K公司需要筹集一笔资金，为了减轻财务压力，决定发行可转股债券50万张，面值100元，共计5000万元。由于包含了在一定期限内可以选择是否转换为公司股票的权利，相当于附带出售了看涨期权，发行价格略高。当公司股票价格上升时，债券的持有者可履行转换权利而获得更大利益，公司也可以减少债券利息的财务费用，转换并不是一种义务，因此可以看作有价值的单向期权权利。

　　股票期权。又经营了一段时间，K公司决定在某些其它的企业参股，以增强资本的多元化与稳定性。在计划选购股票的期间，花费一定的期权费购买了某公司的股票期权，可以在3个月后用销售收入以执行价格购买股票，若是销售没有预算得这么顺利，也可以转卖这份期权。

　　汇率期权。K还公司打算将部分生产的产成品销售到国外，在国际贸易中，为了方便购货商，以争取市场份额，决定用外国货币对产品进行标价，计划1年可以得到销售收入1200万外币，但都是通过应收账款，基本要到年底，银行账户才能收到货币。近期外国货币和本国货币的汇率在8.00上下浮动，K公司认为，汇率虽然变动幅度不如股票这样大，但是频率很高，而且货币数量多，如果收回资金的时候，本国货币升值，则会使预计的营业收入下降，将影响公司年度利润，但是如果用远期套期保值，在本国货币贬值的时候将无法得到好处，用货币市场进行套期保值也不一定能实现目标。货币期权一般费用较低，公司考虑了对成本―效益的评估之后，买入货币卖出期权，该期权可以对未来的货币收入套期保值。卖出期权的执行价格为8.00，每单位期权费为0.05本国货币。到期日汇率为7.80，可以履行期权合约，核算已付期权费后，获得9540万元本国货币，到期日汇率为8.20，可以直接进行市价兑换，核算已付期权费后，获得9780万元本国货币。期权套期保值使企业避免了汇率波动的不利风险，又保留了有利的收益机会。

　　套期投机。企业有时候还会遇到一些投资机会，因为自身经营的便利，对某些标的物的价格变动情势有较为准确的预测，但是K公司又不愿意因此占用大量的资金，此时可以利用期权的杠杆效应，同时在必要的时候进行反向交易，利用执行价格高低，期限长短的差异，做有保护的期权买卖，以较小的成本取得较大的收益机会。

　　（五）期权与社会效益分析

　　K公司采用期权风险管理策略后，总体控制水平有了提高，上级对生产管理和财务管理等部门进行了褒奖，并希望他们就此整理资料报告，作为公司发展的文献。

　　报告编写小组除了对公司的业绩进行了记录，还研究了期权对社会发展的效益和作用，以此帮助公司在社会上稳固良好形象。通过他们对现有理论的调查和讨论，有以下一些结论。

　　1.期权与博弈

　　王一佳所发表的《金融衍生产品与风险管理》中说：“金融衍生产品具有规避和转移风险功能，可将风险由承受能力较弱的个体转移至承受能力较强的个体，将金融风险对承受力较弱企业的强大冲击，转化为对承受力较强的企业或投机者的较小或适当冲击，有的甚至转化为投机者的盈利机会，强化了金融体系的整体抗风险能力，增加了金融体系的稳健性。”[王一佳　《金融衍生产品与风险管理》　郑州商品交易所]曾经有句话形容赌博像两个瓶子中的水倒来倒去，越倒越少，最后哪个瓶子中都不会剩下。和其它金融衍生产品一样，期权也是零和游戏，甚至可以说是负和游戏，不能否认这与赌博有相似之处。那么，期权市场是不是赌场？

　　期权是大多建立在标的物的价格波动上，上升或下降都是可能性，没有人会参与一场未来被确定的期权交易，因此，有人将期权市场和赌场相比，当合约被买卖时，期权费从多头手中转移给空头，当期权多头行使权利时，为所得收益是或节约成本而高兴，其实这些交易差价是由期权空头来担负，钱来源于交易者，最终的归属也同样，不是多头的就是空头的，交易需要的手续费则类似赌场抽取的所谓管理费，对期权交易的双方来说，成为负和游戏。

　　因此，零和只是体现在账面上的资金转移，是现金的绝对价值，但是无法体现潜在效果。如同财政的收入再分配，同样的物资对于各人的边际效用有差异，不同的企业，乃至企业不同层次的管理者，对风险的态度不同，例如公司股东看中利润最大化而经理更需要考虑风险规避。理想化的期权交易中，风险偏好低的一方买入期权，以避免价格波动带来损失的可能性，而风险偏好高的一方卖出期权，获得的期权费就是风险回报，应与风险收益率相匹配。

　　2.期权与分配

　　类似帕累托改进，一定程度的收入再分配可以提高社会总体福利水平，因此，如果不同企业之间的风险偏好可以量化，进行比较和加总，进行风险转移后，使一些人的风险变小了，另一些人的风险变大了，只要风险变小的人所增加的效用大于风险变大的人所减少的效用，就可以认为，合理的风险转移也可以使社会总体抗风险能立提高，使社会经济更为稳定。

　　期权的多头，大多数是以风险规避的目的而参与期权交易。期权的空头，从收益曲线上来看，是要承担风险的。但是如果期权空头手中持有一份标的物，例如股票，此时他卖出一份看涨期权，若期权到期日股价无限上升，也可以用所持股票充销，即为有保护的看涨期权，如果多头无法在现期持有股票，有无法用期权来限制远期的股票价格，则风险是完全的。出售看跌股票期权的空头，由于股价不可能为负，理论上最多付出购买已经确定的执行价格的股票的货币，而且已经得到期权费，交易之后手中的股票还会有上涨的可能。

　　期权是社会上的优质产品，在别的国家，出现了政府对该产品的使用。“美国政府于1993年开始鼓励农场主参与政府农业期权交易试点。具体做法是：美国农业部确定部分小麦、玉米和大豆的生产者自行选购相当于保护价格水平的看跌期权，政府代为支付购买期权合约的权利金和交易手续费。从1993年开始，美国农业部鼓励伊利诺斯州、俄亥俄州和印第安州的部分农场主进入芝加哥期货交易所期权市场购买玉米、大豆和小麦的看跌期权，以维持这些农产品的价格水平，从而替代政府的农业支持政策。根据美国农业部统计，1993年农场主参与期权交易的数量为956家，1994年为1285家，1996年达到1569家，呈明显上升态势。”[《衍生品市场的风险管理功能案例》期货日报［张辉 王爱华 马卫锋］]这个事例说明了美国政府对期权避险的重视程度，就结果而言，不仅对农业市场进行了风险规范，也对期权市场发展起了积极推动。

　　但是大多数时候期权不是像福利经济学一样，由政府实行再分配，而是由市场提供。根据科斯定理，只要产权有明确的归属，市场机制就能有效地运行，政府对外部效应问题就没有干涉的必要，即外部效应内部化。那么在期权交易日，而不是期权到期日，如果企业可以使他们面临的风险等同于一定的资金，就可以自由交易，每个企业都可以根据需要进行自我调节，对企业资产结构的控制更强，调配性能更好。

　　3.期权交易的策略

　　那么对于不甚了解期权产品的小企业来说，如何进行交易呢？下文将以市场经验为基础，介绍几种主流的战术战略，以为参考。

　　（1）长线与短线期权的操作战略

　　类似股票。一种是长线，主要是看准未来走势是升还是降，目的往往是规避风险，管理者可以对买入后的期权放任自由，临近到期日才决定是否履行合约，至于中间价格如何上上下下都不会下很多精力，较适合欧式期权。另一种是短线，投资型，以博利为目的，着重于注意市场的走向和细小变量，一旦有机会利用差价得利就会进行交易和反向交易，现金入库再说，适用于执行期限长而自由的美式期权。

　　特别是后者，大量交易的战术，每一手交易，不仅要考虑眼前的发展，还要有至少两三步的变动，要有下棋的谋略，随时准备随机应变，在未来到来之前就需要考虑完善，价格上升应该做什么，价格下降又应该做什么，买入还是卖出，一旦超过自己的承受能力，又要用何种对策来挽回，尽量减少漏洞。

　　（2）期权的定价

　　也有一些期权的操作者，根据目前已有的计算公式，得出期权合约“应有的”价格，因为市场是受到供求关系影响的，人总是有非理性的因素，因此期权的市场价格也会有与“计算价格”不符合的情况，然后他们认为，通过买卖这些合约，就可以从中获利。

　　期权是风险产品。期权等金融衍生产品也应该与用K线图、烛图分析法、波浪理论或道氏理论来分析股票走势一样精密计算。著名的物理学混沌理论中提到：一只蝴蝶在某地轻轻扇动翅膀，世界的天气就会有变化。所以有人将一理论用于期权定价上：任何因素都对期权的价格的走向产生影响，造成非线形方程式的图形。

　　而正因为如此多的影响因素，不确定的未来会使期权价格走一条更加非公式化的轨迹。“在传统的统计学中，风险和中值的标准轨迹一样轮廓清晰。在某种程度，这个基础的概念影响了决定制作者的理性，包括投资者。决定制作者倾向于忽略风险在本质上总是个人的概念，而这却使他们的决定风险更大。不同的人（和公司）在特定场合对风险进行估价不同的事实不需要一个解释说明。不对你自己的能力进行精确的估价，人就不可能达到成功，尽管你对外部的目标掌握了正确的信息。”[ Options – Trading Strategy And Risk Management　［SIMON VINE］]企业管理者的个人因素，往往会起很大的作用。但是作为对整个企业的财务进行管理的人，并不意味着单凭“拍脑袋”解决问题，而是以企业为己所驻地，了解自己，了解市场。

　　3.期权与公平交易

　　有的研究认为，期权的买方和卖方权利义务不对等，会导致双方的风险和收益不对等，从期权交易来看，总体上对卖方不利，他们只获得了有限的期权费却有很大的风险，这与买方的成本有限获利无限恰好相反。那么，期权是不是一场不公平交易的陷阱？

　　从风险管理的角度来说，付出有限成本得到高额保障的杠杆，购买期权有保险的作用，但是又不同于保险。保险是优质产品，原理基于大数法则，使偶然的事件以必然的几率发生，要防止逆向选择，所以必须尽可能扩大同类危险单位数量，因此有部分保险由政府强制消费。保险购买的份数越多，受到赔偿的金额也倍增，期权是自愿购买，期权并不能把风险总整体上降低，但是可以把风险转移，可以通过标的数量来确定转移的程度。期权合约的空头对期权合约的多头所要转移的风险进行评估，并根据市场取得一个期望值。期权的权利与义务不对等，是建立在期权要产生一项标的物交易的基础上，保险把持有的资产全部作为一个整体进行风险均衡分配，期权把风险从交易的一方转移到另一方，无论是否对冲平仓，在单项期权交易中，风险仍然是针对交易过程的。保险可以通过再保险使风险可控性更强，承受的几率稳定，期权可以通过反向交易来对冲平仓，同样具有随机应变能力。

　　以国际贸易的角度来看待，交易结果是双赢的，否则交易就没有必要，因为从中无法得到利益的一方会拒绝参与。和国际贸易中的两国生产力相应，由于每个企业对风险的承受能力不同，例如存在风险的资金量和总的资本比例不同，交易的金额可能使小企业破产，但是对较大的企业只不过像一笔没多少影响的费用，这是大企业对风险的绝对优势，若看涨期权空头已经持有标的物或看跌期权的空头计划购买标的物，则他们对风险就具有比较优势，通过交易，消费者剩余和生产者剩余的总和将增加。　　国际贸易中的里昂惕夫之谜，作为世界上资本最充裕的国家，美国出口的是劳动密集型产品，进口的是资本密集型产品，与要素禀赋理论相违背。期权中也存在类似的情况，那就是投机者，利用期权的以小博大，并不是为了有效规避风险而购买期权。里昂惕夫之谜的其中一种解释是“需求偏好差异说”，假设美国国民喜欢消费资本密集型产品，在期权中，“风险偏好差异”使投机交易也得以存在，从主观的角度来看，就是为了规避风险损失和为了寻求风险报酬的区别。

　　期权转移风险的本质就是，众多对风险有不同程度偏好的企业，把远期交易所含的风险放在一个大篮子里，并绑定了一定的期权费，然后各取所需，在市场机制下实现自由竞争的期权价格和风险再分配，最终达到互惠互利的目的。采用期权进行股权激励，还可以对人事管理有所帮助，使员工或者经理等人通过持股，对公司产生热爱和负责的积极态度。

　　K公司不仅可以用期权管理风险，同时也对期权发展和社会和谐产生了外部效益。得到这样的结论，公司上级很满意，表示会继续发展，向投资者向社会都交一份满意的答卷。

　　四、期权的局限和误区

　　（一）中国的政策市期权附属于标的物而存在，同时受到标的物的限制，期权合约的标的物价格如何变动，将密切影响期权。

　　在中国，有时候，股票市场被称为政策市，而不是自由市，往往高层领导的几句话就比千百万股民的资金运作更能改变股市的动态。房地产也是，炒得过热了，新规定就发放下来，一个不够再压一个，虽然不是用政府定价，至少也能从多方面限制交易，搞得很多人看着买到的房产贬值，和拿个烫手山芋似的。价格是市场的，政策是国家的，看得见的手来对有利和不利的规则开门关门，牵动了多少人的心。宏观调控过度，就是以保护之名扼杀了市场的自然发展，园丁是需要的，对植物进行扶正，那也得固定着一天一天长啊，手起刀落，哪处的枝条就给砍断了几根，哪边的树叶就给剪掉了大片，园丁看看花坛，满意了，可被破坏的枝叶那个痛呐，在市场里亏了钱的投资者们又怎能不心疼。

　　有人说，只要中国还是政策市，期权就进不来。现在如果股市低迷，政府就会给予政策，允许投资的范围增大等，从舆论上支持，通过种种方法使股价回升。但是当存在期权市场，股价上升对那些看跌的人来说就显得不公平。期权的杠杆性又扩大了这种效果，使得期权对投资者的风险性变高，吸引力减少，从而变得萧条。部分期权的购买是有限费用无限回报，是一条开放的上升曲线，但是在政策市的干预下，无限收益也会有上限，与利用期权定价模型而计算出的期权价格就会有一个差异，使期权产品更为复杂化。因此，政策宏观调控从一定程度上限制了期权市场的发展。

　　（二）不宜盲从期权毫无疑问，期权有诸多优点，可以从整体提高抗风险的效果，但是期权终究不是保险。期权交易只要还是个市场，就会有投机者，也许会使最终结果与防范风险的目的不符合，只是这并不能说是市场的漏洞或缺陷，因为社会需要有这样的机会提供给乐于冒险的人。重要的是，作为企业的管理者，应该明确自己要利用期权来做什么，是为了规避风险，还是作为投资，而不应该在期权的浪潮里迷失方向，产生赌徒心理，使企业的资产无意义的损失。

　　五、结论

　　古人云，凡事预则立，不预则废。综合本文所述，期权有杠杆性、投机性、高风险性、虚拟性和复杂性，对外来的正确预期可以得到回报。

　　期货市场在发展初期无疑会遇到很多障碍，因为对不了解的人来说，亏损的可能性比赢利更大，会造成广大企业的管理者产生畏惧和退缩，为了减少阻碍，需要将期权的知识推广，使企业融洽地接受新事物。为了改进诸多不利，从本质来看，应尽快针对中国国情建立完善的金融法律，采用合理制度来防范信用风险，因为期权在编制报表的时候作为股权还是债务的界定难以明确，在税收方面，要注意打击利用金融衍生产品避税的行为，在公司上市方面，要防止企业利用期权来夸大利润，尽可能减少漏洞。

　　发展期权市场可以提高社会风险效益，发展期权市场可以增加金融体系的多样性，还会有利于国家与国家之间的贸易和交往，增强综合国力。吸取国际已有的经验和理论精华，经过本土化的再加工，开启期权市场的大门，将是中国未来发展中里程碑式的一步。