当融资铜遇上“超日债”

上周末，“超日债”违约事件引发我国信用风险暴露从信托逐渐蔓延至债券乃至整个金融体系，大宗商品价格出现暴跌。伦铜上周五盘中重挫4%，受此波及，国内期货市场有色及工业品种也遭遇“黑色星期一”，收盘铜铝锌铅全部收阴。沪铜开盘跌停，螺纹钢和铁矿石弱势明显双双跌停；工业品方面，焦炭、焦煤跌停，动力煤跌2.39%。本轮铜价的调整开始于今年1月，基本面方面，市场对中国经济增速放缓概率增大而导致需求增长下降的担忧，加上美联储继续维持其缩减QE规模是导致铜价下跌的诱因之一，但我们认为，近期以铜为代表的大宗商品的下跌受金融属性影响较大。超日债违约引发的蝴蝶效应，已开始影响到中国大宗商品抵押融资格局，对铁矿石、伦铜等大宗商品的价格造成严重冲击。

大宗商品的融资贸易，其实都是利用银行对国内企业的授信，变相地把授信套为现金。2008年经济危机时此类融资模式一度非常盛行。2011年货币紧缩背景下，随着人民币跨境贸易的外扩，以及外汇核销政策变革给“转卖”的松绑，大宗商品融资规模再度扩大。2012年底，据研究机构估算，融资铜的规模累积已达千亿，融资模式也从简单的“信用证+抵押”模式在向高风险的“信用证+重复抵押”模式转化。当时保税区的铜库存量达到100万吨以上，保守估计95%以上是融资铜的库存。重复抵押为民间融资提供了高杠杆低成本的资金，也积聚了无法对冲的信贷风险。2013年5月，外管局发20号文以打击虚假贸易融资，使得国内的融资贸易铜进口量出现下滑走势。去年9月，中国保税区仓库铜库存降至历史性低点30万吨。2013年底，资金紧张再次加大了企业对融资铜的需求，目前保税区铜库存约70万吨。除了铜，铁矿石、棕榈油、焦煤等品种也存在融资现象。自2014年以来，国内港口铁矿石库存量持续增长，截至3月7日，该数字已达到1.0857亿吨。高企的进口铁矿石港口库存，与铁矿石贸易融资密不可分，据相关研报测算，融资矿约占目前港口铁矿石库存的30%~40%。

由于一般大宗商品融资带来的进口增量一般不会进入到国内生产流通领域，融资对大宗商品价格影响一般体现在融资需求上。对于沪铜来说，由于保税区的铜库存只有少部分流入国内市场，对沪铜价格影响不大。但是，上周爆发的“超日债”事件，可能诱发大宗商品融资风险的集中爆发。

“超日债”违约首次打破了债券产品的刚性兑付，对资本市场有三大挑战：1）挑战了债券信用评级体系；2）挑战了整个债券中介承销体系3）挑战了股票加债券审核体系。这次事件已经超出了市场的预期，加大了市场对信用风险的担心，未来企业债信用面临下调风险，信用利差有可能向上重估。

对于大宗商品抵押融资，超日债事件的影响主要体现在对融资企业资金流动性的影响上。由于信用证的承兑期限为90天和180天两种，到3月底，年底新增仓的融资企业将面临资金偿付压力。然而，从今年1月开始，铜价、铁矿石等融资标的的价格就开始下跌，抵押物价格的走低迫使融资贸易商抛售现货偿还银行贷款以及释放风险弥补损失，这又会反过来进一步打压期价，形成恶性循环。“超日债”引发的信用危机会加速贸易商抛货套现，同时，资金面的压力也会导致投机买盘的下降。总而言之，融资3月底集中到期的压力加上“超日债”黑天鹅事件的触发，是本次大宗商品暴跌的根本原因。对于后市，由于外管局对于虚假贸易的管制，信用证新开及展期愈加困难，铜价暴跌后，贸易商资金面紧张的情况在短期内难以缓解；除此之外，人民币持续贬值、内外利差不断缩小等不利因素的作用也使得近期大宗商品融资性需求的萎缩。预计到2014年中，大宗商品价格将以弱势走势为主，很难有较大起色。