从风险管理角度探讨期货市场功能

一、风险管理是期货市场的核心功能
    期货交易是人类创造的一种处理现货市场风险的工具。期货市场的出现，不仅创新了风险处理工具，创新了商品交易方式，而且创新了人类的观念和行为，极大地改变了人们的存在方式和生活状态。
    期货市场的功能与期货市场本身同时产生。一般认为，期货主要有两大经济功能，一为价格发现，二是风险管理。长期以来，不少学者、政府和主流媒体都侧重强调了价格发现的功能，认为价格发现在期货的经济功能中处于核心重要位置，而风险管理只是价格发现的附属功能。如刘庆富等（2006）提出，“期货市场通常具有价格发现和套期保值的功能，而价格发现功能则更为基础，离开了价格发现功能，套期保值将无从谈起”。自从90年代我国的期货交易起步之后，国内学者陆续运用各种现代计量方法对我国期货市场价格发现的功能进行了大量的实证研究，数据样本跨越的时间和空间差别较大，得出的结果也并不一致。我国的期货市场是在现货市场发展不充分的情况下出现的，是以一种强制性制度变迁的方式进入到转轨经济中来的，当时建立期货交易所的初衷之一就是希望通过期货市场的价格发现功能平抑现货市场价格的波动。政府过度的规制，风险转移机制的不完善、套利机制和套利手段的缺失也往往会导致期货市场价格发现功能的失败。然而，根据一般市场规律，价格发现是市场行为的结果，不能称之为期货市场的核心功能，因为期货市场不是为发现价格而存在，也没有人为了发现价格从事期货交易。期货作为一种金融交易方式，就是应风险管理之要求出现的。无论套期保值者、投机者还是套利者，他们都出于利己的目的，为风险转移和管理风险而来到这个市场上。从表面上看，期货市场交易的是标准化的期货合约，实质上是在交易风险，通过期货合约，把以前与资产捆绑在一起的风险分解出来，以合理的价格进行交易，把风险从承受能力较弱的主体转移到风险承受能力较强的主体身上，实现风险的优化配置，从整体上提高了经济的风险承受能力。转移风险和风险管理是期货市场得以存在和发展的动力之源，理所当然成为期货市场的核心功能，价格发现是风险管理功能有效发挥的必然结果。

二、期货市场的风险流动机制
    风险，常常被片面的理解为遭受损失的可能性，等同于危险。其实经济学上所谈的风险，指的是资产偏离期望值的可能性及其幅度，这种不确定性的大小可以用统计学上的方差来计量。风险不仅包含了遭受损失的可能，也包括了获得收益的可能性。股票市场风险较大，指的是股票价格的波动性比较大，可能有很高的收益，也可能有很大的损失，而不是单纯的指后者。现代风险管理的核心理念不是想方设法如何防范和消灭风险，而是构建一个有效的风险流动机制，通过自由的流动实现风险的优化配置，最终目的是增强经济整体的风险承载能力，减少风险的危险性。
    期货市场组织交易的对象主要是源自现货市场的风险。参与交易的市场主体按照交易目的可分为三类：一是套期保值者，他们为生产经营等目的不得不持有现货头寸，为减少因现货市场价格波动给生产经营带来的不确定性，有出让现货价格风险的要求，属于风险的供给方；二是投机者，根据自身对期货价格波动的预测，以期通过暴露期货头寸获得风险收益，从而被认为是风险的主要需求方。不少研究认为，投机交易与套期保值交易构成了期货市场的风险分担框架，而把套利交易排除在外，原因是套利交易本身是没有风险的。其实不然。严格意义上的无风险套利是指套利者不需要期初的任何投入就可以获得无风险的稳定收益，但是在现实世界中，这种完全意义上的无风险套利是难以做到的。单纯从期货市场上考虑，套利者通过持有期货头寸，客观上分担了套期保值者的风险，虽然通过现货市场上的对冲操作消化了该风险，并不能否定其在期货市场上承担了风险的事实。在成熟完善的期货市场上，套利者应成为风险的主要需求方，也是形成期货价格的主导力量。套利者和套期保值者的本质区别在于前者主动利用现货头寸对冲期货头寸风险，目的是获取无风险收益；后者通过期货头寸对冲现货头寸风险，目的是转移现货价格风险。因此，期货市场的风险转移机制可以表示为：
现货市场
套期保值者
投机者
套利者

    在期货交易中，表面上看一方盈利，一方亏损，总收益为零；而且由于风险存在的客观性，期货交易只是把风险从甲方转移到乙方，并不能消灭风险本身，所以有人称之为“零和游戏”。也有学者（李克宁1995）在描述期货交易风险与利益的转移机制时认为，“在任何交易状态中，为全体空方承担一种方向风险的是全体多方；与此同时为全体多方承担相反方向，但出现概率相同的风险的是全体空方。因此，任何期货交易的投机商和套期保值者的整体影响都是中性的，如果考虑交易成本因素，全体交易者都还是要承担可预见的净亏损。”其实，风险管理的目的不是为了减少风险本身，而是为实现风险的优化配置。在一个经济社会中，不同经济主体的风险承受能力是不一样的，同样的风险，让承受能力弱的人来承担比让承受能力强的人来承担往往更具危险性。评价一个经济整体是否安全的重点不在其风险存量的多寡，而是在于这些风险都是由哪些人来承担，也就是风险的优化配置。期货市场为现货市场打通了风险流动的渠道，通过自由的流动，实现风险的优化配置，使得风险承受能力弱的人少承担风险，风险承受能力强的人多承担风险，从而大大增强市场整体的风险承受能力。这是期货市场发展之要义与强大生命力所在。

三、套利交易是决定期货价格的主导力量
    在期货市场上，套期保值交易之所以能够达到避险作用，其内在逻辑或原理在于商品的期货价格与现货价格通常受到相同因素的影响，其波动方向和幅度大致相同。套期保值者利用两个市场的这种价格趋同性关系，同时在期货市场和现货市场做方向相反的买卖，用一个市场的盈利弥补另一市场上的亏损，从而达到回避价格风险、锁定生产成本和经营利润的目的。然而，这种价格的趋同性也不是无条件的，当缺乏合理的市场约束机制时期货价格和现货价格很可能出现严重背离，从而使套期保值失败，期货市场沦为纯粹的投机市场。套利交易是确保这种期现价格同向变动的市场中坚力量。在可以自由借贷、买空卖空的完美市场上，套利的力量是无限庞大的，只要市场出现套利机会，任何的经济理性人都会进场套利，直至期货价格和现货价格回到合理的相对水平。在这样的市场上，套利者无疑是期货价格的最终决定力量，也是套期保值、风险管理得以有效进行的关键所在。正确认识套利交易的市场作用，营造良好的套利环境，完善市场套利机制，对期货市场的长远发展具有举足轻重的作用。

四、价格发现功能是风险管理功能有效发挥的必然结果
    长期以来，大多数人将期货市场的价格发现功能理解为期货价格可以预测未来的现货价格。这种观点被谨慎地表达为“期货价格 是未来现货价格 的无偏估计，即 ”。也有学者认为，只有在标的资产的系统风险为零或者在投资者风险中性的假设下期货的价格才等于未来现货价格的期望，一般情况下二者相差一个风险溢酬。期货市场的价格发现功能应该理解为发达的期货市场可以更好地发现现在的现货价格，具有引领当前现货价格变化的功能，而非发现未来的现货价格（郑振龙2002，2007）。合约的标准化、交易成本的最小化、竞争性的集中交易以及高度的透明性和极好的流动性，决定了期货市场价格机制的灵活性和有效性。相对于分散的、非连续竞价交易的现货市场而言，期货市场对同样的信息集能够更快速、更充分地进行消化，做出反应，使期货价格迅速调整到位，一方面形成新的信息集作用于现货市场，同时由于现货市场对信息反应的滞后性，期现价格差偏离合理水平，套利机会出现，套利者入市套利，最终引导现货价格发生同向的变化。
    从风险配置的角度看，期货市场作为风险交易的市场，其实质是对风险的定价。风险的转移并非是单方面的，而是与收益一同转移。套期保值者以合理的价格出让了风险头寸的同时也就卖出了获得收益的机会。有效的均衡的期货价格就是实现了风险与收益相匹配的价格，也就是实现了风险的优化配置的期货价格，它能够引领现货价格朝着均衡的方向发生变化。因而，实现风险有效管理的期货价格是有效的期货价格，价格发现功能是风险管理功能有效发挥的必然结果。

五、小结
    期货市场的主要经济功能是风险管理和价格发现。本文认为，期货市场最本质、基础和核心的功能是风险管理，即为现货市场提供一个风险剥离、转移、分散再配置的市场，其目的是根据市场不同的偏好优化配置风险。期货市场实质上是交易风险的市场，是一个风险流动的机制。
    期货的定价，从另一角度看是对风险的定价，合理的期货价格即实现了风险与收益相匹配的价格，即实现了风险优化配置的价格。风险的优化配置是价格发现的基础和前提，期货市场的价格发现功能是风险管理功能有效发挥的必然结果。
在一个成熟、完善的期货市场上，套利机制是市场的核心机制，套利交易是决定期货市场价格的主导力量。培育市场套利主体，完善套利机制，不失为发展我国期货市场的一个关键切入点。
我国的衍生产品市场特别是期货市场发展正处于蓄势待发的阶段，股指期货的推出已是箭在弦上。正确认识和定位市场的功能对期货市场的健康有序发展具有重要意义。我国未来期货市场建设应当以承担现货市场风险的优化配置为目标，打通期货市场与现货市场的风险流通渠道，建立健全套利机制，培育成熟的市场套利主体，充分发挥期货市场转移分散再配置风险的功能，增强市场整体的风险承载能力，为实体经济的平稳快速发展提供保障。