从衍生品和大数据角度思考债券投资

传统的债券交易即债券业务非常狭隘，是比较简单的现券交易，但从国际市场来看，所谓的FI业务（fixed income）业务不仅包括债券业务，也包括利率衍生品、信用衍生品。这是因为在海外市场，大多数交易分为交易类业务和成本摊余法的业务，而交易性业务会面临巨大的风险，如果没有衍生品来对冲这些风险的话，会造成银行的净利润大幅波动，所以海外市场债券的交易业务天然会有利率和信用衍生品构成。

一、债券市场
（一）国内债券市场的特点
与海外市场相比，国内的债券市场主要有以下特点：
第一，基本上90%的债券资产都以持有为主。第二，中国传统的债券市场低杠杆、低弹性的属性决定了它不是对经济前瞻性的反映。
第三，债券的流动性非常差：股票市场有几千只股票，中国散户交易者可能有几个亿，自然而然每个股票都有人自愿报价，市场会有流动性；衍生品市场例如利率互换有30多个期限品种，交易的机构有300多家，自然而然每个品种都会有人来交易；但债券恰恰相反，债券的发行主体大约有4000多个，按照券种来说每个主体发行的券可能有几万个，但是交易这些债券的机构也就几千家，自然不可能保证每个券都有充足的流动性。

（二）大数据在债券市场的运用
债券市场本身低流动性、持有为主、低杠杆的特质决定了它是一个相对比较落后的市场，但随着大数据的发展，债券市场未来会有一些改变。

（1）捕捉债券量价信息
股票市场上的技术分析、量化分析为什么没有用到债券市场上，除了上述债券自然劣势外，还有一个劣势在于：股票和期货市场是场内市场，量价是透明的，而债券市场得不到透明的量价，无法得知债券成交在什么水平或整个市场对某个券流动性有多少，当没有这些量价信息时，要做量化交易和深度的技术分析就会有缺失。

有些债券研究机构利用估值进行研究，例如在看估值时用溢价和AA曲线比较，但其实AA曲线根本没有含义，这是一个编出来的价值。如果基于这些做量化交易或者策略分析，实际上是在一个空洞的、没有根基的地方建一座大楼，这是没有意义的。
做大数据时要捕捉到债券量价信息，而真实的量价应该是中介的成交--在QQ群报价询价的信息是市场最真实的、以买卖为目的的价格体系。

（2）知识图谱
知识图谱把一个事物与另一个事物通过某种逻辑连接在一起，理论上，有了知识图谱以后才会有接下来的智能搜索。现在债券市场主要是从评级公司获取负面舆情，评级公司没关注到的信息是不知道的，而在大数据层面上做负面舆情时，要把企业与企业之间的相关性放在一起。

知识图谱把产业链的上下游、把与企业重要相关的企业联系在一起。例如乐视和华策影视，乐视出了问题，华策影视因为对它有很多应收款，两者是上下游的关系。再如西王和齐星，西王出现负面情绪时，其实是齐星出现了倒闭或者违约，因为西王做了对外担保。因此在关注这个企业时，不能孤立地看，而要看企业相关的这些元素，如重要的上下游、重要的对外担保、重要的应收账款等，都要罗列出来并设计强度关系。假设一个1000亿的企业，担保了一个1亿、2亿的企业，实际上是无所谓的，但1000亿的企业担保了20亿企业，这就是一个高强度，在做知识图谱时，需要把这两个强度联系到一起。

再如红牛和奥瑞金，红牛是海外进来的品牌，签了20年，去年底到期，由于短期没有续约，所以有一些资质的影响，而奥瑞金生产红牛的罐子，其收入的60—70%来自红牛。事情发酵时，奥瑞金的股价一直在下跌，但是债券市场上所遵守的估值完全没有反映奥瑞金这个负面因素。
跟踪负面舆情除了要把企业和企业之间的关系连在一起，还有非常重要的一点是要把企业上下游的生产要素和企业的资信挂钩。例如钢铁企业的盈利能力与板材或螺纹钢的价格相关，与焦煤、焦炭、铁矿石等原材料相关，两者的剪刀差代表了整个行业的盈利驱动力。当剪刀差非常低时，企业或者行业会出问题，资质就会变换，所以跟踪要素实际上就跟踪了企业本身的一些特质。

例如当跟踪煤炭企业资信时，会将煤炭价格加人工拟合的盈利水平和行业的平均盈利比较，但是行业平均盈利是财务报表的数据，而财务报表是滞后于真实发生的，也就是说12月底企业经营结束，盈利确定，但真正发现行业的盈利却是在5月份或4月份。如果通过大数据同步信息，抓住煤炭期货、现货、焦煤焦炭、PE粉、高级铁矿石等的实时价格，就可以构造出整个煤炭行业的景气度水平，拟合出行业盈利。当发现煤炭价格拟合出来的行业盈利大幅下跌时，这些煤炭企业就可能出现危机。
（三）债券市场的利率风险和信用风险
（1）利率风险
利率风险既要从宏观的角度去看，也要从流动性角度看。很多人只看一些研究报告，但是实际上研究报告从某种意义上来说，只是某个人的片面解释，是为了满足某个需要才进行的研究。所以在读研究报告时，要把报告和自己的体系相结合，一个最简单的方法就是把报告所展现的内容用数据进行验证。

（2）信用风险
债券研究最重要的是信用元素，信用债或者信用体系的建立分以下几个模块：

第一个模块是各种财务数据。因为中国的财务体系或财务报表与海外完全不一致，当然照搬海外是没有用的。提高财务能力最简单的方法是，找出所有债券存在负面信息或违约情形的企业的财务报表，看是否可以通过之前几年或几个月的某些财务指标识别出来。其实很多有违约情形的企业，其财务分析是有蛛丝马迹的，以两个重要指标为例：
一是非现金流动资产周转天数，即把现金刨掉后流动资产的周转率是多少，因为其它应收款、一年内到期的非流动资产等这些杂项内含了很多企业之间的关联交易；
二是固定资产、在建、商誉、无形资产等的总资产比例，因为这个指标很高时，很可能会有财务造假或者财务比较虚的内容。所以在选财务指标、看财务时，更多是按照案例或者按照企业真正负面的情形来摸索。  

第二个模块是行业和行业景气度。因为中国的发债企业实际上是非常一致的，例如煤炭不好时，很少有企业能够独善其身，神华例外，因为神华不是单独的煤炭企业。识别行业景气度，首先要跟踪这个行业本身的驱动力，其次看其他先进市场如股票市场、期货市场怎么看待行业：股票行业大盘相对PB往上走时，代表股票市场对该行业是看好的；当跨期的折价和溢价突然脱离历史平均水平时，就表示期货市场对该行业有强烈的观点，这就是大数据加聪明市场对行业的判断。
 
以煤炭行业为例，下图中蓝色的线是煤炭行业的信用溢价，红色的线就是股票市场的判断。2013年之前没有违约的时候，信用溢价蓝线是平躺的，但到2014年开始，煤炭价格骤跌，煤炭企业盈利下降，行业信用溢价开始上行，到2016年一季度时，信用溢价走到最高点。但从2016年开始，首先跟踪整个煤炭行业本身的价格或者驱动力，可以看到煤炭价格大幅上涨，其次股票相对PB也大幅上涨，如果按照这个想法去做煤炭债券，2016年一季度时会有更强的信心。
此外，股票市场对煤炭行业有前瞻性的判断，可以看到在2016年一季度时或者在二季度信用溢价往下走时，煤炭行业相对PB已经回到了多年来的均值水平，也就是说煤炭行业已经相对不错了。而且煤炭价格盈利本身驱动力就不错，这时就可以去买中煤、井焦煤等煤炭行业最好的企业的债券。
第三个模块是经营区域的元素。在判断一个区域经济强弱时，会考虑很多因素，传统做研究的人喜欢用财政数据，但其实真正交易的不一定是财政，财政也不一定反映当地的好坏。例如市场可能觉得东北三省例如辽宁不大好，但如果使用财政数据，会发现它在全国省市里排50%，也就是排前15名，可见市场的认可和算出来的工具不一样。在判断区域经济时，也不一定要把所有的数据例如入学率、人口等都找出来，实际上这些数据也很难找到。其实可以通过区域上市公司的市值来判断区域经济：当一个区域比较活跃时，其上市公司市值一定较大，上市公司也较多，因为上市公司反映了这个区域最好的企业的整体集合。

二、衍生品的思考逻辑
债券市场相关衍生品有债券借贷、利率互换、国债期货等。

（一）指数化
衍生品的思考逻辑和传统战略思考逻辑并不一样，传统战略思考逻辑唯一可以选择的就是久期，但是衍生品里会创造框架、进行指数化，即把对债券市场比较重要的经济元素整合在一起。这些重要元素称为因子，每个因子都有标准化过程，再对每个因子进行加权，就可以直观地把一些片面想法变成数据想法。
数据的好处在于可量化、可回溯、可跟踪，也就是说当发现一个交易但现在没有机会时，如果是指数，未来也可以有机会。但如果是头脑里的想法，现在没有机会，以后也不可能回忆出来当时的想法，所以就不会再有这个成交机会了。

（二）相关性
在做债券交易时，要找一些所谓的smart money，但是债券市场特质决定了它一定不是smart money存在的地方，因为债券市场上更多的是从债券看债券，感受到的更多是供需，看到的更多是宏观。所以找smart money要看衍生品市场、海外市场、股票市场和期货市场等，来进行前瞻性分析。此外，不同市场要转换至同一可比维度才能比较，例如债券市场可能和汇率有关、和澳日有关，但他们不是一个体系的：债券价格在3点几，但澳日价格可能在100左右，这时就需要转换到同一维度才能比较。

（三）IRS可以增强组合Sharp值
利率互换市场是高度有效的，基本对货币市场的预期无偏离，用IRS对冲债券的对冲成本几乎为零，而且利率互换本身的Sharp值几乎为0，把IRS嵌入到债券组合里去后，sharp指数大幅提高。这说明利率互换对债券组合增强有非常强的作用，可以大幅减少组合的方差，降低组合波动。

（四）价差策略和引导策略  
利率互换、国债期货和现券都是表征利率债的，从4月份到现在，三者走势完全不同：利率互换一直往下走，债券一直往上走，国债期货是走平的。但因为它们都是对未来利率的表征，不可能长期产生偏离，所以会有一种均值回归的特性。因此当利率互换相对国债更贵时，就卖利率互换，当更便宜时就买利率互换，这称为价差策略。

引导策略是指即使机构不能做利率互换，但是利率互换是一个聪明市场，可以利用它做债券。例如利率互换大幅上涨时，债券没有跟着上涨，这时可以预测未来债券走势和利率互换走势可能是一样的。

再以海外市场为例，海外市场是一个比国内市场更聪明的市场。当海外认为中国经济好时，会有两个特征：一个是海外认为中国利率高，即NDRS比国内IRS价格高时，代表海外认为中国经济会变好或者利率会上涨。二是CNH的汇率相对境内CNH的汇率更多的是升值，也代表看好中国经济。当海外强烈看好中国经济时，债券市场可能也会跟着这个方向走，收益率会上行。